货币政策新框架启动：慎谈加息 但钱紧的日子又要来了

　　货币政策新框架启动：慎谈加息，但“钱紧”的日子又要来了

　　欧阳晓红

　　当高负债遭遇去杠杆，实体又无法承受加息时；如此环境下的货币政策迷局怎样“破”？

　　怎一个纠结了得！公开市场利率上调非央妈“加息”，其是市场化之结果。特殊时点，“流动性”闸阀的启闭也分外揪心。

　　投资者亦难免忐忑，好在市场不惊，且悲观情绪有所修复；或许也受益于舆论导向的“安抚”，2月8日，国债期货大幅收红。诸如，10年期国债期货主力合约T1706收盘涨0.57%报94.180元，5年期国债期货主力合约TF1706收盘涨0.35%报97.940元。但这不意味着债市去杠杆无忧。“老乡”仍要系好“安全带”，因为央妈会“变脸”或已“变脸”。

　　春节前，公开市场大量投放——可谓“洪水滔天”，节后，央妈连续不操作，敢情要“泄洪”。但随着回笼高峰的渐行渐近，无论是价还是量，市场恐承压。

　　已经六个交易日，央妈暂停公开市场操作，皆因目前银行体系流动性总量处于较高水平。2月10日，央行公告称，当日暂不开展公开市场逆回购，之前2月4日、6、7、8日和9日均未操作。

　　“大量资金尚未到期”与“资金相对充裕时不继续投放资金”或是央妈不释放流动性——不进行市场安抚的两大共识。央行试图释放“稳健中性”、甚至可能“趋紧”的信号。

　　而与“紧”字相关的，或许是更多监管政策的配合与跟进。

　　利率上行

　　“节后现金回流，资金面不紧，央行有回笼空间”、“流动性目前充裕”……债市交易员们这样表态。言毕，却又“面面相觑”，因为“体会”到央妈回笼流动性的决心很坚定。此际，市场传闻“未来并不能排除重启正回购的可能性。”

　　包括国信证券、国泰君安等多家券商人士传，央行或重启正回购。华创屈庆团队和国君固收覃汉均认为，重启停滞逾两年的正回购操作并非没有可能。

　　国君固收分析师覃汉的逻辑是，未来在经济企稳、外汇占款稳定、信贷“高烧”背景下，央行有继续释放紧缩信号的可能，“零星”正回购与“天量”净投放回笼其实并不矛盾。重启正回购并非“天方夜谭”。

　　那么，到底怎样一个“天量”投放呢？

　　据Wind资讯称，节前市场已累计获得逾3万亿流动性支援，投放规模创历年同期新高。诸如，央行公开市场1月份投放量高达2.27万亿元，加上央行“临时流动性便利”操作带来的至少6000亿元资金，以及同期MLF投放。

　　Wind数据统计，中国公开市场2月份到期逆回购规模高达1.73万亿元；而央行1月20日通过“临时流动性便利”操作（TLF）投放的资金，操作期限为28天，预计也将在下一周到期。

　　来自Wind的统计数据显示，今年截止2月8日，央行逆回购投放21700亿，逆回购到期16550亿。投放与回笼资金合计38250亿。

　　央妈真会“变脸”吗？又仿佛欲语还休。

　　一位债市交易员的理解是，但凡政策利率一般都由央妈决定——这几乎是市场公开的秘密。

　　“此次利率上调固然有市场因素，但更多可能还是主动调控的结果。”一位金融机构高层称。

　　与此同时，通俗而言，此次MLF、SLF等市场利率上调——央妈不过是借给金融机构的钱贵了点，传导到金融机构之间的借钱也贵了点。这可能是一个“假加息”？见仁见智。

　　央行研究局局长徐忠称，由中国人民银行招标、公开市场业务一级交易商参与投标的逆回购中标利率3日上行10个基点——此次中标利率上行是市场化招投标的结果，是在资金供求影响下随行就市的表现，主要是由市场决定的。

　　针对市场关于“央行加息”的议论，徐忠解释，传统上讲，“央行加息”指的是存贷款基准利率的上调，带有较强的主动调控意图，而公开市场操作中标利率上行则是在资金供求影响下随行就市的表现，主要是由市场决定的，

　　的确，“安抚一下，现在不是加息周期。”东方证券首席经学家邵宇说。他认为，去杠杆是目前任务，但不想抬升存贷款利率伤害实体经济。毕竟目前流动性宽裕，央行不着急出手。或是走一步看一步。“TLF也不一定马上就收。”

　　方正证券首席经济学家任泽平坚称，上调公开市场利率是新货币政策框架下的加息，是真加息不是假加息。

　　任泽平认为，目前，中国货币政策框架正处于转轨过程中，并存着两种加（降）息方式：一条是传统的央行直接调整银行存贷款利率，另一条是新的央行通过调整公开市场政策利率来影响存贷款利率和债券收益率。未来新货币政策框架的目标和工具将逐步取代传统的目标和工具，央行直接调整存贷款利率将逐步退出历史舞台，而转向调整公开市场政策利率为主。“当然，这个转型过程并非一蹴而就，能否顺利推进将很大程度上依赖于中国金融市场的改革开放进程。”

　　事实上，伴随着中国利率市场化进程的完成，货币政策将逐步从数量型向价格型调控转型，新的货币政策框架正在形成，未来公开市场操作利率的重要性将不断提升，未来央行通过调整以逆回购、MLF、SLF利率等为代表的市场利率的调控方式，以实现其货币政策目标，或将成为货币政策的“新常态”。“2017年1-2月央行上调公开市场操作利率，表明新货币政策框架已经正式启用。”任泽平称。

　　货币政策框架是对整个货币政策体系的一个总结，包括货币政策目标、工具和传导机制三大部分。据中信债券研究员明明分析，中央银行运用货币政策工具，以金融市场为传导机制，影响企业和居民的生产、投资和消费行为，从而最终实现货币政策目标。近年来，我国货币政策框架与以往框架相比主要有三大不同：一是从数量型到价格型转变，二是货币政策的目标和工具不断丰富，三是开放条件下的资本流动加强。

　　问题在于，货币政策面临多重目标。在中国，货币政策目标与政府的宏观经济政策目标类似，包括了经济增长和就业、物价稳定、国际收支平衡、汇率及金融稳定。眼下，常规目标之外，金融风险亦逐渐成为央行货币政策的重要目标之一。

　　在这些目标之间，央行时常切换工具，所谓相机而动。

　　当下，中国货币政策的难处在于，按照瑞士信贷董事总经理陶冬的说法，要想有序处理高债务和资产泡沫，利率必须上升。但是实体经济目前又承受不了多少加息，收得太紧大量债务违约立刻出现，投资与消费信心也承受不了多少加息冲击。美国联储已经进入了加息周期，中国要么加息，要么让货币贬值，要么允许资金流走，但是监管层似乎三者都不想要。

　　一个“紧”字

　　那么，新货币政策框架真启用了吗？至少市场体会到一个“紧”字！

　　高华证券认为，央行将在短期内保持收紧的政策立场，因为实际金融杠杆和紧缩货币政策的宏观面理由基本保持未变。

　　显然，“政策利率上调，货币政策趋紧。”安信证券首席经济学家高善文认为。其分析逻辑是，从近期中央银行的一系列政策操作和对外表态来看，货币政策正在逐步收紧，其目的在于纠正2015年以来货币政策在操作上过于宽松的局面，促进防泡沫、去杠杆等重要目标。短期回购等政策利率的目标水平尚不清晰，一个猜测是，政策当局也许会以2015年初的水平为参照，引导回购利率水平逐步上升，直到宏观经济金融形势出现重大变化。

　　在高善文看来，过去几年在央行的持续培育下，MLF利率和逆回购利率逐步具备了政策利率的功能，存在较强的信号意义，其调整对广谱利率和市场情绪带来影响。例如此次MLF利率上调以后，1月23日至2月6日之间，10年期国债、国开债收益率显著上行，幅度分别达到25BP、34BP。“尽管目前市场对于未来资金面走势存在较大分歧，但在央行货币政策边际实质收紧、去杠杆挤泡沫进程未停歇的情况下，流动性压力不容小觑；”兴业证券研报分析，“特别是元宵节过后的2月中下旬，面对巨额资金（OMO+MLF+TLF）到期回笼，机构应时刻保持警惕。”

　　更甚者，“在货币政策趋紧的同时，应当还会看到更多监管政策的配合和跟进。”高善文认为。

　　不过，中国人民银行其实很纠结。陶冬分析，中国经济的债务杠杆非常高，房地产泡沫比比皆是，从防范金融风险出发，2017年以适当收缩银根起势无可厚非。但是实体经济的回暖并不牢靠，需求增长基本上是靠政策与信贷拉动的。除了个别城市之外，房地产成交量甚至房价正在回落。中美关系及全球市场存在着重大不确定性。资金外流的乱象也只是靠行政手段暂时控制住了。信心很重要，所以央行又要把明显的紧缩措施打扮得不那么紧缩。“预计未来一年央行不会调整基准利率，但市场利率可能维持高位。”瑞银证券中国首席经济学家汪涛称。她分析，考虑到防控金融风险和资产泡沫的政策意图、资本外流压力加剧、通胀预期升温，预计2017年市场化的利率可能仍将保持在相对较高的水平。但如果国内供给端对价格上涨的反应滞后、油价涨幅远超预期、或人民币贬值幅度远超我们的预期，导致通胀高于预期，央行也有可能加息。可能的情景例如，在1月之后CPI上升并仍持续维持在3%以上（3%很可能是2017年的政策目标上限），结合政府对金融杠杆和资产泡沫的担心、资本外流和人民币贬值压力的加剧——此情况下基准利率也有可能上调。

　　概之，上述潜台词或是：“老乡”，系好“安全带”！央妈恐“变脸”。