国泰君安：价值投资不止是一股清流 而是一片浪潮

　　原标题：价值投资不止是一股清流 而是一片浪潮

　　林隆鹏 江韶军

　　在11月初我们提出了“A股新投资逻辑浮现，沪指有望挑战3300点”的观点，明确指出，当国企改革遇到川普时代来临，一带一路战略迎来发展良机，此后一带一路大基建板块受到各路资金追捧，引领市场冲击3300点。但近期不正当资本运作引来了监管的措施持续发酵：在证监会对杠杆资金“野蛮收购”提出警示后，保监会也开始持续强化万能险监管。先是12月5日停止前海人寿开展万能险新业务，紧接着12月9日暂停恒大人寿委托股票投资业务。

　　表面上看市场在挑战3300点后，“举牌乱象”引发了更严厉的监管措施，抑制了市场短期风险偏好的提升与增量入市的预期，源头活水受阻，但实际是在为源头活水增质保质，监管层的施压对资产配置需求的干扰有限，险资增量入市的节奏短期内虽放缓，但在负债端压力下，向权益要配置的趋势与动力只增不减。同时，我们看到，深港通已开闸，全国社保理事会正式发布21家基本养老保险基金投资管理人名单，养老金入市也即将进入倒计时阶段，源头活水也在增量增渠。因此对于市场整固期不用悲观，震荡中枢上移的趋势仍在进行。

　　当下应该思考的是，边际增量资金的投资风格，以及能否主导对应的市场风格特征。《基本养老保险基金投资管理办法》明确了养老金投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%，以基本养老金4万亿规模预测，中长期假设即使25%资金投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品等品种，将带来1万亿以上新增资金进入资本市场。当然这个入市的过程不会一蹴而就，其风险偏好和风险资产配置的提升也是一个渐进的过程。价值股在资产荒大背景下，仍将受到当前边际增量资金的青睐，甚至不排除未来享受对应的估值溢价。

　　为何说价值股可能会享受估值溢价？这个提法与过往中国股市的风格格格不入，中国股市向来以小为美。事实上，近期很多投资者都在考虑市场风格能否出现轮换，市场热点再次从大盘蓝筹股切回到小盘成长股？我们认为，小盘成长股超跌反弹的可能性存在，但是短期市场不具备大规模风格切换的条件。首先，投资者目前并没有发现小盘成长股作为一个整体能够大涨的逻辑。其次，小盘成长股里面的代表性个股风雨飘摇，对市场人气的打击颇大。第三，目前边际增量资金的风格偏好仍在大盘蓝筹股上。

　　我们再来看上周的两个事件：一是新修订的《融资融券交易实施细则》，对融资融券可充抵保证金证券折算率进行了调整，将静态市盈率在300倍以上或者为负数的股票折算率下调为0。调整后，静态市盈率超过300倍或公司业绩亏损的股票，将不能折算为融资融券保证金。这体现出监管层对投资者的呵护和理性投资的引导，一定程度上也会唤起市场上中小投资者对价值回归的认知。另外就是沪深两市股票数量突破3000只，理性价值投资或许不再是一股清流，而是一片浪潮。为何成熟的资本市场稳健专注经营主业的好公司比中小型的创业公司享有更高的估值？一个主要原因就是市场上的股票数量足够多，筹码不稀缺，不具备投机的基础，同时长期资金占据市场的主导。

　　价值股无论你买或者不买，它的估值优势还在那里，在资产荒的大背景下甚至是有增无减。比如，银行板块作为大蓝筹是A股市场估值最低的板块，同时利好逻辑隐现，对像养老保险基金这样的长期资金的吸引力是有目共睹的。这个逻辑就是资产荒背景下，2017年银行股业绩增速基本持平于2016年，保持稳定，好于部分其他行业，呈现“相对美”。但考虑到在结构调整、国企重组等措施推进的政策背景下，国企去杠杆可化解银行问题贷款，使其资产的不确定性下降，化解市场担忧，释放了隐性风险，从而降低板块的风险溢价，使股价有所回升。

　　(作者系国泰君安证券分析师)