“打妖精” 意在回归监管本质

　　《红周刊》特约作者 李壮

　　最近市场上最热的就是监管层对举牌险资的“棒喝”。本该坚守保障角色的险资成了股市“兴风作浪”的主角。险资概念股股价火爆，而被险资举牌以至控股的公司，却出现管理层或创始团队更迭、业绩滑坡等现象。换句话说，除了被举牌控股标的的股价会出现行情外，上市公司本身的运营质量实际不升反降。业内人士在接受《红周刊》采访表示，我国当前的资本市场或重走美国产业“空心化”老路，现在的监管不是在加强，而是意在回归监管本质。

　　或重走美国产业“空心化”老路

　　在学界，一些专家常以上世纪80年代的美国杠杆收购潮类比今天的A股举牌盛况。那一时期，美国的传统制造业包括能源、家电和汽车等行业在全球市场表现波澜不惊，在资本市场也如此。这些产业成熟和低市盈率的股票被一些财务公司盯上，以杠杆收购之王KKR为首的华尔街私募股权（PE）公司们掀起了杠杆收购狂潮。很快引起同行仿效，美林、摩根士丹利、雷曼兄弟无不依葫芦画瓢。但收购本身并不是这些公司的最终目的，他们还要把被并购的公司再包装然后上市套利。

　　从投资者的角度来说，收购能带来投资收益，大多乐见其成。但从被并购公司的角度来说，既要为并购方的高杠杆付出代价，还要为做靓财务报表削减包括研发投入在内的各类成本，被并购公司重新上市的漂亮业绩往往难以持续。甚至有观点认为，从那时到90年代的杠杆收购潮导致美国制造业竞争力不在，最终空心化。

　　我国当前的险资举牌盛况和美国80年代的杠杆收购潮有异曲同工之处。这两次的并购主体都热衷用高杠杆投资上市公司，被投资标的以价值低估、现金流较好的制造企业为主。另外，两者都有控制并改造上市公司的目的，最终收获丰厚利润。

　　从不同处来说，我国的中小激进险资动用的杠杆主要为万能险产品。因为万能险产品有保障兼投资功能，且激进险资企业会给出6%以上的收益率承诺，导致部分险资万能险产品保费收入急剧提升，最终成为激进险资举牌以至控股上市公司的最重要资金来源。

　　我国激进险资的举牌是否比美国杠杆收购时代进步一些？

　　目前显露的迹象并非如此，万科深陷被举牌以来的种种麻烦，上海家化、南玻A被举牌以至险资控股后其创始或管理团队集体被逐，其中上海家化已经出现业绩大幅下滑情况。这些上市公司能否在其主营业务领域实现平稳发展已经变成了一个严重问题，企业的平庸化、产业的空心化有变成现实的可能。

　　监管层的“愤怒”

　　激进险资发起的举牌潮同时蕴含着大量风险，包括万能险在内的保险资金理应是保障为先，如果作为风险资产成为机构在资本市场配置的主要杠杆资金，显然有悖于保险属性。而一些激进险资举牌带来的超额收益，吸引一大批险资企业纷纷发行万能险等高收益保险产品，并将其投入股市。相关数据显示，从2015年6月份开始至今，险资举牌金额已经超过了1700亿元，涉及约37家上市公司。可这并不能改变险资正走在一个灰色地带的事实。

　　目前，险资投资股票和股票型基金只有投资额度方面的一个限制，没有险种方面的投资限制。而在资本市场，险资投资者和其他投资者一样，同股同权。这引出系列问题，如险资靠杠杆资金在股权分散的上市公司中“被动”成为第一大股东后，必然有偿付借贷资金的需求，上市公司及其投资者是否会因此蒙受损失？万能险等中短存续期保险产品激增，在“短钱长用”的情况下，期限错配风险、流动性风险会显著提升，还可能引起利益输送风险。

　　国务院参事室特约研究员、银河证券原首席总裁顾问左小蕾向《红周刊》记者表示：“险资高杠杆举牌本身就存在因股价波动而被平仓的风险，类似于去年的股灾。同时，险资被平仓还会引出了其他问题，投保人的利益势必会受到损害，最终变成和e租宝、泛亚一样的社会问题。另外，险资在控制上市公司后，就会威胁上市公司管理层，把上市公司变成资本运作平台，这就变成了上市公司如何发展的问题了，最终的结果极可能是上市公司空心化，因为险资团队擅长的是资本运作，而不是做好实业。所以，险资不断控制上市公司的最终结果是，整个资本市场没有真正的价值创造了——这当然是我说的比较极端的情况。”

　　12月3日刘士余的讲话或许就是针对于此，深圳紫金港资本管理有限公司首席研究员陈绍霞向《红周刊》记者表示：“刘士余主席讲的是有针对性的，像南玻管理层集体出走这个事情，对监管部门触动非常大。”他认为，杠杆问题是涉及到资本市场安全的问题，“这些保险资金都带高杠杆，再加之举牌事件明显增多，以及深港通开通和股市回到3200多点以上位置。如果各路险资继续高举高打，股市可能会形成一轮因杠杆而起的新牛市格局，再现2015年股灾情景。”

　　当然，刘士余不仅仅针对险资，他还提醒资产管理人“不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。”

　　监管不是加强而是在回归本质

　　监管层的严厉表态让大部分险资概念股本周连续跌了4个交易日，到周五（12月9日）才企稳。那么后续将如何监管呢？

　　实际上，因为涉及跨部门监管，保监会已经派出两个检查组到恒大人寿和前海人寿，对这两家公司的公司治理、财务、产品及资金运用等工作进行现场检查。

　　相比于此，证监会会从哪些方面加强监管呢？左小蕾认为，监管层不是“加强”监管，而是在回归监管本质，“之前，监管层对险资收购上市公司的风险认识不足，让险资这种避险资产变成了投资品，而且是做股市上的高风险投资，背离了敬畏金融风险、严守系统风险底线的监管本质。”

　　左小蕾指出，险资正在制造市场的风险，“市场上的类金融公司是未来经济危机的始作俑者，除了资本运作他们还会什么？把上市公司变成壳卖来卖去，不仅仅是产业空心化，资本市场也沦为壳，他们就是我国经济的罪魁祸首！所以监管层可以明令险资哪些产品不得发售，哪些资金不得进入股市。险资不能加杠杆，不然和场外配资有什么区别？场外配资不允许做，险资加杠杆也不应该做。”

　　她指出，金融机构每一个行为和动作都携带风险，也天生排斥风险，这种性质决定了金融业不能像其他领域那样，简单以利润最大化为经营目标，必须以风险约束为前提来发展。“如果认为‘资本就是逐利的’，那与高收益孪生的高风险却不能不提。逐利不是没有风险约束的，所以我认为现在的监管不是改变的问题，而是回归金融市场发展的基本原则。只有这样才能控制风险，才能让金融体系为实体服务。”

　　陈绍霞则认为，监管层还是应该分类管理，“险资这部分，比如安邦和宝能实质上是有区别的，安邦举牌前会和上市公司管理层沟通，如万科、中国建筑都对它表示欢迎。所以，举牌没什么错，主要看‘野蛮人’投资的动机和目的。如果野蛮人进来把管理层踢走，公司大概率垮掉。一言以蔽之，举牌应该和险资收购、杠杆收购区别对待；恶意收购和善意收购也是有区别的。”

　　对此，《红周刊》记者采访了一家大型人寿企业，该企业的人士表示，保监会今年以来一直强调“保险姓保”，要求发挥好社会保障功能，“公司虽然也有万能险，但份额不是很大，而且相应的二级市场投资规模也不大。我们公司还是非常规矩的。”

　　显然，对于险资举牌以至控制上市公司的监管，已经涉及到部际协同、统筹监管等内容。以往，险资透过绕道操作，常常轻易取得合规审查，但实质运作却在积聚市场系统风险。因此，险资在二级市场的投资监管还需要一些新打法。