再造中金：与中投证券风格迥异 一加一是否大于二？

　　原标题：再造中金

　　21财富管理券商研究员 谭楚丹 深圳报道

　　11月10日，距离中金公司公告称收购中投证券100%股权已经过去了6天，两家券商依然如往日一样高速运转。“上周公告之后，我们其实也没有太多的感觉。”一位中投证券的员工表示。

　　但是，很多事情已经不一样了，汇金系券商整合的重磅之作正在缓缓拉开大幕。根据收购方案显示，中金公司将以每股9.95元的发行价格，向中央汇金发行16.78亿股，发行完成后，汇金将持有中金公司58.58%，此次收购对中投证券估值对价为167亿元。

　　一家新中金的轮廓已经被初步描绘出来：中金公司与中投证券业务互补，各取所长。中金公司计划通过中投证券的经纪业务网络把产品与服务实现推广以及落地，同时弥补中投证券投行的不足。

　　然而，两家券商风格迥异，一家“洋文化”，一家“国企范”，业务的整合难免要解决价值观的冲突。

　　上述中投证券投行员工表示：“从目前合并进展来看，对我们的实际业务还没有起到任何变化，我们可能不容易借助到资源，感觉这次并购更像是由上而下的推动，完成了也就结束了。”

　　再造新中金将会如何演进？这一次，整个市场都在屏息以待。

　　整合进行时

　　11月10日，长安街沿线上的中金建外大街营业部依然如以往一样的低调，暗红色主基调招牌下的这家旗舰营业部，一向是中金公司高端经纪业务的代表。中金公司就坐落在不远处的国贸高层，但是有些变化已经在这里产生。

　　平静的表面下，中金公司和中投证券的人们将会迎来很多变化，首先可能是他们名片上的头衔。一位知情人士透露，从名字来看，未来大概率以“中金公司”为名，“中投证券”番号或会取消。

　　除了11月4日中金公告的大框架之外，很多细节化的整合正在铺开。上述人士表示，自方案宣布后，中金公司的投行部在上周末开始做方案，对中金公司现有的投行模式进行了深度总结。“他们将要把方案递交给中投证券，方便双方了解彼此的投行文化以及现有流程。”

　　据其了解，在投行业务上，两家全行的投行部将会完全合并。

　　将时间线拉回到公告宣布当天，两家券商员工的表现并没有如外界预期那样雀跃。

　　这场合并比很多人的预期来得更早。“其实我们年初就听到传言了，年中的时候基本确定消息，各种尽职调查也陆续铺开。但最终的速度之快超出预期，还以为要等到明年才会宣布。”一位中金公司员工向21世纪经济报道记者透露。

　　“说实话，我们跟中投证券的投行业务确实有很大的差异。”中金公司一名投行人士向21世纪经济报道记者说道，他认为对方的业务本土化痕迹很重。

　　中投证券一名员工在看到公告后，则指出：“中金公司是‘洋派风格’，我们原是中央汇金100%控股，我们很本土化。”该人士对中投证券未来如何适应“洋派风格”表达了一些迷茫。

　　更多的人担心的是自身命运的不确定性。另外一位中投证券人士明确表示了担忧：“我们担心会有所变化。”由中金公司操刀的业务整合，他担心会对中投证券员工的安排进行“重整”。

　　一名接近中金公司投行的人士向21世纪经济报道记者分析，“中金公司比较注重‘中金血统’问题，内部核心岗位均来自中金内部，并非空降，他们十分注重由自己培养人才。从这个角度来看，中投证券管理层能否担任核心岗位，甚至能否适应，是个较大的问题。”

　　两种生长曲线

　　个体的迷惘背后，是两家汇金系券商截然不同的生长曲线，各自经过多年的蜿蜒之后，早已经走出了不同的方向。

　　中金公司在1995年成立，是中国大陆第一家中外合资的投资银行。由于其特殊定位，中金公司擅长与政府部门的沟通，推动国企项目上市、重组、海外并购，摩根士丹利带来国际机构投资者的资源、交易方案的设计与执行，这让中金一度傲视群雄。

　　根据wind统计，2000-2010年十年间，中金公司IPO承销金额排在第一名就有7个年度，包括中国联通、招商银行、TCL集团、招商轮船、中国石油、中国远洋在内的上市公司当年均由中金公司担任保荐机构。

　　深圳一名保代表示，“中金公司基本承接大型国企IPO项目或者海外并购的大型项目，他们在国内关系非常硬，尤其国企上市项目，过去几年没有人抢得过中金。”

　　然而，这种光环已经逐步暗淡。

　　该保代谈到，由于现在大型项目愈来愈少；尤其各个区域的国资委，都把国企项目给当地的国资券商来做，中金公司在区域方面没有竞争力。投行业务虽强，但也面临充分的竞争环境。

　　由于自“幼”依赖投行业务，中金公司的发展并不像传统券商一样走“大而全”路线，这导致中金公司经纪业务几乎处于尚未发育状态。截止至今，中金公司在全国仅有20个营业部。根据证券业协会数据统计，2014-2015年间，中金公司代理买卖证券业务净收入分别排在第42、46名。

　　中投证券则是另外一条截然不同的路径。

　　这家源自南方证券重组而来的国有化证券公司，历任董事长均来自汇金系。多家券商人士在谈及中投证券印象时，告诉21世纪经济报道记者的关键词多为“保守”、“机制僵硬”、“稳健”。

　　基于“南方证券”的底子，经纪业务一直为中投证券的“支柱业务”。根据证券业协会数据对2002-2010年的统计，中投证券的经纪业务向来为业内前20名。自原董事长龙增来、总裁胡长生在2011年上任后，首要改革工作直指经纪业务改革，目标要激发营业部的活力。

　　同时，早期中投证券的研究服务在业内异军突起。据了解，2009年研究所的咨询收入高达9800万元。

　　据上海一家券商人士介绍：“中投证券的研究所当年有名气，随着明星分析师逐步流失，中投证券的研究领域不如以往。”

　　而在投行业务上，自南方证券重组清算后，原有优秀投行员工大量流走。中投证券成立初期，股票主承销项目仍然较多，根据wind统计，2005年(刚成立时)中投证券承销金额在业内排名第3，2010年承销金额排名第9。然而中投证券2011年保荐项目多变脸，被监管层下令自查，保代与项目随后出现大量流失。

　　截至目前，中投证券除经纪业务外，投行业务、资管业务在业内均在30-40名左右位置徘徊，在业界眼中看来，成为了一家“面目模糊”的券商。

　　一加一是否大于二？

　　虽然生长路径截然不同，但是一家强投行、一家重经纪，这或许让双方能够成为两片凹凸互补的拼图，成就整合的契机。

　　然而，互补并不是简单的一加一大于二，文化血脉的差异会体现在每一项具体业务的纤毫之处，这让两家券商业务整合难度陡增。

　　首先是本次收购的主导权。公告明确表示，“中投证券将成为中金公司的全资附属公司营运”，合并后的券商“将坚持国际最佳企业管治常规并将继续优化企业管治以满足所适用监管要求”。在收购方案中，提及整合计划，中金公司多次强调“市场化”安排，业务质量与扩展方向明显由中金公司把控。

　　“以此来看，仍然用‘国际标准’。”一位华南大型券商的副总对21世纪经济报道记者着重点出。他认为，这意味着中金在这次并购中的主导性，中金式国际化风格将会延续。

　　在具体业务上，两家公司各个业务条线的整合力度巨大：财富管理业务上，中金公司财富管理业务并入中投证券；在投行业务上，则是中投证券投行并入中金公司。

　　业务整合计划将依照3个原则：维持两家券商现有业务营运及与员工的稳定；企业管治、员工招募与员工激励要采用以市场为基础的标准常规，旨在提高表现及促进中投证券的整体市场化；侧重透过利用两家实体的优势创造增量收益。

　　其中薪酬或是最难平衡的问题之一。业内人士均表示，两家券商薪酬悬殊，这也将成为整合势必要平衡的问题。

　　中金公司在业内被称为“金领”的代言词。“中金薪酬较高，因为人均利润创造很高。大家担心合并后，人均利润会被摊薄。”中金公司一名投行人士表示。

　　有一个例子可以参考，申银万国和宏源证券的合并可谓强强联合、优势互补，合并后的申万宏源薪酬暂时保持一年“双轨制”，即申万和宏源各保持原有的薪酬系统。有业内人士指出，宏源证券薪酬水平普遍高于申万，若双轨制时间保持过长，会引发离职潮。

　　具体到业务条线上，也并不是简单的合并同类项。

　　一名券商人士在社交网络上评价称，“现在中金和中投的整合，虽然规模上看一加一，同时有所谓零售业务和机构业务的协同效应，但整合难度也非常大。比如：第一证券公司核心是人，吸引人才靠精英团队、发展机会、待遇。未来中金和中投的团队怎么整合，这三点是往统一标准走，还是双轨制；第二，中金的风控很严，严格的基础是优选好的项目，好项目不会出大问题。整合中投之后，中金的声誉就会受到原中投项目质量和团队的影响，中金的老客户是否也会有所顾虑。”

　　首先是关键的投行业务整合。收购方案指出中投证券将侧重面向中小企业及成长型公司开展业务。但中金公司明确指出，“计划改变中投证券目前的评估及激励制度，以培养精英及鼓励审慎及负责任的专业操作”。

　　以此来看，收购方案对中投证券的投行影响似乎要更广。据上述知情人士向记者分析，中金公司的员工显然不愿意通过这轮合并丢失中金的“特色”。

　　“若以传统券商的标准去衡量中金公司，它不过是一家中型券商；尽管如此，他们希望仍然能保持他们特有的特色，他们担心合并后特色被抹杀，沦为平庸。”该人士表示。

　　谈及所谓“特色”，该人士表示亦即是“大项目”路线。“中金并不在乎小项目，他们希望做大项目，走高大上路线。尽管国企大项目越来越少，虽然他们对此会有担心，但不认为这是劣势。他们近年来较大的优势体现在海外市场上，大型项目到香港上市的承销商名单中有中金公司的身影，比如今年的邮储银行、去年的万达。”

　　该人士以两家券商的新三板项目为例。根据wind统计，截至目前，中金公司新三板项目为13家，排在倒数第8名，平均利润却高达3985.75万元，排在第2位。而中投证券的情况则恰恰相反，有70家挂牌项目，排在第50名，但平均利润仅为438.1万元，排在倒数第9位。由此看出中金公司新三板项目多为精品，中投证券项目虽广但规模小。

　　“中金公司在新三板团队上仅有10余人，但中投证券则配备50多人，人力投入可见两者思路差异。中金公司对新三板投入少，但对项目要求很高，近年来中金公司做新三板项目甚至入不敷出，因为人均成本较高。若合并完成后，中金公司新三板业务是否如传统券商一样撒网，这是个问号。”该人士表示。

　　第二个整合难度大的就是财富管理业务。根据公告显示，财富管理的整合思路是透过采用市场化的评估及激励制度，凭借中金公司产品及服务专长以及提供中金公司的全球财富管理信息技术平台等方式，围绕中投证券经纪业务的升级及转型而进行。

　　收购方案显示，整合将通过营业部试点来操作，“将透过涉及数个选定营业部业务的试点项目分阶段进行”。网上平台也将成为提高中金公司未来提高市场规模和效率的重点方向之一。

　　深圳一家小型券商经纪业务老总笑谈：“中金公司营业部待遇是中投证券的好几倍，这整合难度不小呀。”

　　在他看来，中投证券由于前身为南方证券，在经纪业务方面有较深厚的底子，营业部网点覆盖面以及架构搭建较为理想；“但是中金公司在经纪业务上没有牛人，中金公司若在管理上有想法且执行力强，经纪业务或许能见成效。”

　　再造新中金

　　纵然有再大的难度，中金和中投的合并，对彼此而言都是新的契机，再造新中金的关键或许就在此一役。

　　在多数券商人士眼中，中金和中投都是错过了前面数波上市潮后没落的券商。“没有资金支持就无法扩大经纪业务规模，两家券商合并后规模将会变得更大，资金实力更充足，网点密度会更高，亦更能够快速发展。”一名券商人士表示。

　　收购方案表示，合并将提升公司的竞争力以及提升且加强资本状况，具备强大的市场风险应对能力。

　　根据证券业协会排名来看，截至2015年12月31日，中金公司与中投证券的营业收入在行业分别排名第23、17位；若按2016年6月30日的资产净额来计算，则分别排在第22、25位。

　　若合并后，以6月30日的数据来计算，合并后的资产净额将为33874.7百万元，将在行业内排在第12位；若按截至2015年12月31日托管证券市值计算，合并后将排在行业第4位，成为中国的中大型券商之一。

　　以汇金系的另一家合并券商——申万宏源为例，两家券商在合并以前，申银万国各项财务数据在业内排名在第10名上下浮动；宏源证券则在第20名左右浮动。在合并后，根据2015年数据统计，基本保持为前10名。

　　然而，简单财务报表合并，不足以让新中金寻回失落的十年，关键在于真正的融合互补。

　　“从目前来看，并购方案的整体思路是清晰的。两家券商优势互补，投行业务在保持大型项目之外，还能覆盖到中小型项目上；经纪业务重新布局，将研究服务与金融产品落地。”上海一家券商高管表示。

　　上述深圳小型券商经纪业务老总指出：“从目前来看，当年华泰证券与联合证券整合效果不错，是个范例；但其他的案例至少需要3年时间磨合，比如申万宏源。券商合并太难了，关键要看管理。”

　　再造新中金，除了用并购来坚实自身机理之外，能否重新找到风口也是重点。这次的风口，或是中金以往赖以成名的国际化业务。

　　随着海外跨境并购在中国内地企业身上愈演愈烈，中国成为全球最大的“买手”，中金公司无疑有其商机。根据wind数据统计，中金公司在2014-2015年间，共操刀4个跨境并购项目，交易金额达373.49亿元，排在业内前10名。而今年，最引起市场关注的青岛海尔54亿美元收购GE家电业务，亦是由中金公司担任财务顾问。

　　上述深圳保代解释，“在海外业务上，虽然各家券商已经开始布局，但中金公司因其起步早，有丰富的海外操刀经验，中金公司的优势仍然非常明显。”

　　而同时，在海外资产配置需求日渐增加的今天，个人与机构投资者的跨境业务正值热点，中金公司的财富管理业务无疑能抓住这股潮流“起飞”，比如海外家族信托、离岸设立基金办公室等。

　　那时，新中金或许将会如同它出生之时一样，以一种耀目的方式回归。