原标题：楼市冲击下的货币政策调整路径
“稳增长”已有了新预案，未来政策组合拳将更倾向财政政策，这决定了货币环境仍将保持宽松，而当下热点城市杠杆控制也采取了较为温和的方式。因此，当前及2017年的货币环境与2010年至2014年上半年的紧缩基调已完全不同，这决定了未来楼市的资金面不会明显收紧。
□李宇嘉
自从央行表态控制信贷投放、加强“宏观审慎管理”约束，货币政策偏紧的态势便越来越显著。从经济基本面来看，8月、9月的工业利润、发电量、地产和汽车销售等诸多指标向好，9月CPI大幅反弹至1.9%，PPI自2012年3月以来首次转正，这意味着至少短期内已没有货币宽松的空间了。从汇率角度看，近期美元走强导致人民币汇率贬值，资金流出压力加大，央行需维持相对偏高的货币利率以降低资金流出的压力。
事实上，紧缩货币的措施已经祭出，比如央行一再拉长逆回购期限，市场融资成本抬升，近两月隔夜回购利率中枢缓慢上移。由于热点城市的房地产市场脱离收入、经济增长、租金回报率等宏观和行业基本面，已经向严重泡沫化的方向演进，“十一”长假前后，20多个城市密集收紧了楼市的过度加杠杆之势，央行窗口指导商业银行控制激进的房贷竞争，清理违规资金进入楼市，如严厉打击首付贷和土地购置加杠杆等。而且，新一轮货币宽松政策边际效应的下降已成为共识，后续显然还会有紧缩行动。
全国商品房库存最高峰为今年2月的7.39亿平方米，8月降到了7.08亿平方米，库存只下降了4%。7月和8月，库存分别只减少34万平方米和512万平方米。其中，在房价上涨最快的13个热点城市，8月库存减少了248万平方米，其他所有城市只减少了264万平方米。这也就是说，热点城市库存已到枯竭的境地，但600多个二三四线城市库存并未减少，反而在“加库存”。国务院第三次大督查结果也显示，三四线和县级城市库存量高、化解压力大，去库存任务艰巨。2009年至2011年的开发投资和新开工面积月均同比增长25%左右。但去年以来，开发投资和新开工面积月均增速分别为4.97%和-3.37%。集中在库存80%的二三四线城市，2009年至2011年大规模出让了土地，至今仍深陷库存泥潭，这就是缘何2014年“9·30”以来政策密集利好，但销售和开发“一冷一热”局面难改的原因。同时，房价同比涨幅超过10%的16个热点城市，占全国销售面积不足20%，尽管库存迅速下降，却无法多供地，致使全国供地下降。
Wind统计的100个大城市，2014和2015年宅地供应分别下降33.6%和14.4%，今年前9个月楼市火爆，但百城宅地供应仍下降1.14%，其中一线城市下降53%，二线城市2015年供地创2008年以来新低，在去年低基数的基础上，今年仅微幅增长15%。今年前8个月，按揭贷款增加3.51万亿，创历史新高，为2009年同期扩大内需投放规模的2.5倍。换言之，3.51万亿按揭投放，仅带来4%的库存下降，开发投资和新开工仍旧低迷，受益于信贷投放的少数热点城市已泡沫化。
鉴于宽松货币的边际效应弱化，负面问题开始显化，无论“稳增长”，还是“调结构”或“防风险”，货币政策必须调整。近期，央行召集17家商业银行开会，提出“宏观审慎管理”，这或将是个转折点：一方面，货币政策结构性收紧大势所趋，包括热点城市紧缩杠杆，围堵资金违规进入楼市；另一方面，336个地级及以上城市中，房价下跌或持平的占35.7%，上涨的216个城市中，涨幅在5%以下和10%以上的分别占57%和23%。足见，当下绝大部分城市的楼市仍需宽松货币的庇护。
同时，此次密集发布调控政策的20多个城市，尽管普遍收紧了杠杆，但对于首套房购置，仍坚持30%的最低比例。另外，对那些“先卖后买”的改善型需求，也坚持30%至50%的较低首付比例。比如，在楼市并不那么火爆的广州，对“先卖后买”仍执行30%的首付。这完全不同于2010年6月至2014年9月实施的“认房又认贷”的杠杆限制标准，即“无房有贷款记录的，再申请贷款也算二套房”，必须执行60%至70%的首付比例。这么看来，当下的热点城市杠杆控制仍采取较为温和的方式。
热点城市的温和调控，也是为了避免因紧缩过度，特别是货币政策急速转向，触发类似于去年6月那样的股市大震荡的局部金融风险。在人民币贬值和美元加息“双重预期”下，这样的处理是合理的。相比2014年至2015年开发投资增速每年10个百分点的下滑，在当前开发投资和新开工低迷的情况下，即便紧缩杠杆导致热点城市楼市降温，至少不会对投资和消费形成严重的冲击。
更为重要的是，“稳增长”已有了新预案，未来政策组合拳将更倾向财政政策（而不是货币政策），即积极的财政政策将会更加“积极”。形势已经很明朗，不管是民间投资的下滑，还是房地产开发商“龟缩”于一线重点城市，或银行从企业到居民（房贷）的信贷投向的转换，财政赤字率从2015年的2.3%提升至2016年的3%，所有这些问题，都光靠积极的货币政策是解决不了的。
值得注意的是，以基建为核心的财政政策，决定了货币环境仍将保持宽松。这不，国开行的政策性金融债券要在银行间市场发行，变相提振了银行资金投放；国开行贷款作为种子资金，意味着其余资金将来自商业银行；PPP项目以地方10%的一般财政预算支出作为启动资金，其余资金也将以商业银行贷款为主要融资渠道。国开行今年以来已发行2.4万亿政策性金融债和2万亿种子贷款，四季度PPP落地金额将达1.25万亿。因此，当前及2017年的货币环境与2010年至2014年上半年的紧缩基调已完全不同，这也决定了未来楼市的资金面不会明显收紧。
（作者系深圳市房地产研究中心高级研究员）THE_END
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