原标题：黄金资产中长期上涨逻辑仍然坚实
●近期全球黄金期现市场的剧烈波动再次引发了投资者的高度关注。基于对黄金市场的理解，我们认为针对黄金的研究需要重视以下三点思维：一是结合中长周期的视角分层次地看待金价的波动规律；二是打破静态关系的思维模式，强化对黄金市场运行逻辑的动态认识；三是区分长期趋势和短期波动，用因素分析解决金价的短期波动问题，用周期框架看待中长期趋势问题。
●以本轮库存周期为起点，黄金资产的配置价值在逐渐增强，虽然在此过程中全球库存周期共振所带来的经济企稳和加息预期有可能降低黄金资产的相对收益，但长波的位置决定了其边际阻力必定疲弱。具体来看：首先，从经济周期演进和黄金的属性来看，未来黄金的商品属性将逐渐让位于信用对冲属性；其次，经济基本面和风险偏好并不具备持续改善的基础，未来经济下行压力和担忧情绪将不断增加；再者，四季度为全球政治经济风险事件的高发期，全球资本市场波动性将显著提升。综合以上分析，黄金中长期上涨的逻辑仍然坚实，随着四季度价格体系修复红利的逐渐衰减和海外不确定事件的释放，金价继续调整的空间不断收窄，黄金在四季度后半程有望重拾升势，我们建议逐步增持黄金资产以增强资产配置的稳定性。
⊙中信建投
近期全球黄金期现市场的剧烈波动再次引发了市场投资者的高度关注，黄金期货价格在创下三年以来最大的周跌幅后，有关黄金资产配置的讨论再次成为市场热议的焦点。基于对黄金市场的理解，我们认为，针对黄金的研究需要重视以下三点思维：一是结合中长周期的视角分层次地看待金价的波动规律；二是打破静态关系的思维模式，强化对黄金市场运行逻辑的动态认识；三是区分长期趋势和短期波动，用因素分析解决金价的短期波动问题，用周期框架看待中长期趋势问题。
周期框架下的黄金价格波动及其运行逻辑
通过研究我们发现，以周期的维度进行划分，黄金价格的运行存在着不同级别的周期波动模式，而这些周期性波动规律本质上是黄金不同级别的属性在金价运行中的体现。
1．从长期来看，决定黄金价格长期趋势的是其根本属性——信用对冲，这一属性表现为金价的长期波动与实体信用和货币信用反相关，即全球实体经济增长格局和美元体系的稳固性是驱动黄金价格长期走势的根本因素。在此属性的催化下，金价在长期呈现出的与康波运行相对应的周期性特征：在康波的复苏和繁荣期中，黄金实际持有收益率普遍趋于下行；而在康波周期进入衰退阶段后，黄金价格的波动幅度和频率都明显加剧，以此为起点，黄金资产价格将步入长期牛市，并且在萧条期5-10年的超级行情中达到高潮。从与金属、农产品等商品的相对价格走势中，我们看到，黄金从衰退晚期至萧条期表现出了非常明显的超额收益。如果长波周期从复苏到萧条的运行代表着经济增长的轨迹，黄金价格的走势则可以看作经济增长的反面。
2．通过分析黄金市场在长周期内部的波动规律，我们发现从中期维度来看，实际金价的运行与以油气、金属为代表的商品产能周期的走势基本吻合。也就是说在中期，黄金的商品属性在购买力因素的驱动下得到释放，在商品属性的驱动下，黄金价格表现出跟随商品产能周期的规律运行，并且在长期走势上仍然服从于长波的形态。我们认为，购买力因素的驱动是黄金的商品属性在中期得到释放的主要原因。针对黄金购买力的讨论通常围绕两个层面展开：一是能源、金属、农产品、工业原材料价格的整体波动所带来的物价水平的变化；二是全球超额流动性水平，具体表现为核心国家的马歇尔K值（即广义货币供给量/GDP）。
3．从金价的短期运行特征来看，中、短经济周期对黄金价格产生的直接影响并不显著，但通过库存周期的划分，我们可以明显看到黄金-金属比在小周期层面的波动特性，即其走势与库存周期的运行趋势严格反相关，即黄金在库存周期上行期的表现要弱于金属，而在下行期则强于金属。从经济基本面的演化逻辑来看，库存周期的上行期伴随着实体需求的复苏、通胀水平的抬升和风险偏好的修复，因此代表工业需求和风险资产的金属走势相对更强；而一旦库存周期运行至高点，实体经济开启下行趋势后，在需求下滑和避险情绪的带动下，黄金相对于金属的表现将更加强势。黄金-金属比在库存周期层面表现出的周期性波动规律说明，短期内决定黄金资产相对收益的核心因素是全球风险偏好，市场避险情绪和悲观预期对黄金价格短期波动影响显著。
当前经济周期的定位与黄金的中长期趋势
按照康波周期的运行规律，自上世纪90年代开启的长波繁荣期于2005年左右宣告终结，然后进入长波周期的衰退阶段。在衰退期拐点的2-3年后，全球经济经历了2008年爆发的金融危机，2014年又经历了美元升值给全球带来的二次冲击。长周期技术创新周期处于康波衰退到萧条的过渡阶段，一个明显的标志是生产力的没落。以金融危机为始，长波衰退特征与世界经济结构问题接踵而至，由技术、人口、资源禀赋以及政治环境等长期因素决定的经济潜在增速的下滑已不可避免，而世界经济体相继进入负利率时代也标志着本轮凯恩斯主义的需求刺激已走向尽头。
当前康波周期的位置是从衰退向萧条过渡期的后半段，前两次康波周期的同一阶段，一次是上世纪70年代的原油供给冲击引发滞胀，另一次是1929年“大萧条”前期。康波陷入萧条期的前兆是全球陷入严重的结构性困局，需要一次经济危机式的产能出清才能恢复供需平衡。以我们对于长波周期运行的规律来看，在未来的3-5年里，由我们所处的本轮中周期的危机所产生的萧条将带领我们从康波的衰退期走入萧条期。结合金价在长周期中的运行规律，黄金资产在当前的长波时点具有很高的配置价值。基于周期框架的分析有助于我们对黄金中长期趋势的判断，但大周期走向萧条的过程不是一蹴而就的，对于黄金价格的短期波动仍然需要扎根于对短期经济特征和市场走向的判断。
影响黄金价格波动的因素日趋复杂
从周期框架下黄金价格波动特征中可以看到，金价的周期性波动规律更多体现在长周期运行中，而在中短经济周期内只呈现出相对价格波动特征。这说明黄金的趋势性走向问题已经超越了中短经济周期的范畴，短期内黄金的定价机制保持在相对稳定的状态，而只有当全球经济系统运行至特定阶段，市场信用和货币体系出现大幅动荡时，黄金的定价机制才会发生根本性的变化，此时黄金将在货币信用对冲属性的释放下迎来超级行情。
就短期而言，金价的波动受到包括黄金市场供需、通胀水平、货币汇率、经济预期和金融稳定等因素在内的直接或间接的影响，对经济运行和市场变量走势的判断是理解黄金价格短期波动的关键。
金价调整的诱因——货币环境预期变化
自2016年年初开始，黄金价格领先于整体大宗商品市场强劲反弹，从年初的1045美元/盎司一路上涨至2016年6月的1377.5美元/盎司，之后经历了长期横盘阶段，并在进入2016年四季度后出现回调，货币环境预期的改变是引发此次金价调整的关键因素。从2016年7月开始，美元利率水平开始攀升，利率期限结构走扩，流动性边际条件发生变化。虽然9月份FOMC会议依然维持基本利率不变，但美联储关键人物接连的鹰派表态已经向市场传达了足够的紧缩效应，并且从会议发布的声明来看，年内加息一次的可能再度提升。进入10月之后，欧洲央行的委员相继表态将坚守货币政策底线，欧央行将根据经济数据的情况结束QE。各国央行在G20会议后的行动表达了政策制定者引导利率体系上行的意愿，全球宽松减码预期的发酵是黄金价格剧烈调整的诱因。
金价调整的本质——经济短周期改善和价格体系修复
此前，我们已论述过短期黄金市场的抑制因素，“长波衰退走向萧条的过程并不是一蹴而就的，在后续库存周期的上行期中，我们仍会继续感知全球经济阶段性企稳和价格体系修复的动力，短期内物价水平总体仍处于温和状态，在风险偏好相对提升的情况下，全球库存周期共振所带来的经济企稳和加息预期将可能成为黄金资产价格的抑制因素。”
今年年初以来，我们反复强调商品价格的年度行情和“经济短期不悲观”，今年经济系统最大的变化在于全球价格体系的修复和中美第三库存周期的触底，由此带动了全球经济的阶段性企稳和新兴国家工业的弱复苏。在此前发布的报告中，我们进一步夯实了“价格持续修复，企业盈利改善带动工业企业补库”的逻辑，再度确认了8-10月宏、微观数据迈向高潮的判断，而三季度工业生产及企业利润的持续向好无疑证实了这一论断。
经济基本面的改善迹象直接带来了资本市场风险偏好的提升，同时也为全球宽松减码和美联储加息提供了基础。从资本市场的走势来看，虽然6月份的英国脱欧公投给全球市场带来了较高的波动，但商品与新兴市场国家股票等风险资产在前三季度均呈现出整体反弹。并且从波动率指数的走势也可以看出，除去脱欧公投和美联储鹰派表述的扰动，我们可以看到全球风险水平的释放以及不确定性正在明显下降。在价格体系修复和风险偏好不断提升的情况下，黄金与金属、能源等商品价格在近期出现了明显的背离。对应到周期框架的分析，也就是黄金-金属比在库存周期的上行阶段趋于下降，因此黄金在当前阶段出现的小幅折返是短周期演进过程中的应有之义。
黄金配置的对冲需求明显提升
我们此前已经论述过，全球流动性预期的变化是诱发此轮黄金价格调整的主因，但我们认为全球反宽松趋势并未真正形成，未来的货币政策减码力度有限。从10月第一周公布的数据来看，虽然美国ISM制造业指数回暖，但是就业人数始终不及预期。从劳动力市场来看，美国8月非农就业数据不及预期，而近期公布的9月非农数据同样再次不及预期。9月失业率维持在5%，ADP就业数据印证了美国劳动力市场仍然具有脆弱性。根据FOMC公布的加息预期，12月加息25-50bp的概率为67.1%，加息50-75bp的概率为7.4%，从数据来看，美联储加息概率保持稳定。年内加息一次仍为大概率事件，但美联储将大概率在下次加息前释放中期加息次数大大降低的信号。
相较而言，欧日经济比美国经济更加脆弱。9月最后一周，日本央行维持利率水平不变，但是修改了货币政策的操作目标，增加了QE的灵活性。10月7日，日本央行行长黑田东彦还表示日本将继续实行超宽松的货币政策，以压低日本汇率，支持通胀。欧洲方面，虽然欧央行表态欧洲低利率的环境是宽松货币政策的障碍，在有必要的时候将对QE的政策和措施进行调整。但近期欧洲央行会议纪要同时表明，保持大幅度的宽松货币政策是非常必要的。从现阶段的情况来看，欧洲通胀水平低迷，经济始终处于低迷状态，并未出现实质性的复苏。因此，全球货币政策转向以及对于利率体系向上引导的基础仍然较为脆弱，未来货币环境继续保持温和的可能性更大。
从黄金的属性和与经济大周期运行的关系来看，流动性因素对于黄金价格的作用源于黄金的商品属性，在购买力因素的驱动下，黄金价格在长周期内呈现出跟随大宗商品和物价整体水平波动的特征。但在长波周期的衰退转萧条阶段，黄金的商品属性不断弱化，信用对冲属性将逐渐占据主导地位，这也是从衰退晚期到萧条期，黄金相对于其他商品表现出非常明显超额收益的原因。因此，即使全球货币环境出现实质性的收紧，其在未来对于黄金价格的作用效力也将逐渐趋弱，对黄金的配置更多将转向对冲需求。
经济基本面和风险偏好修复不可预测
进入三季度以来，随着我们“价格修复带动经济复苏”逻辑的不断发酵，工业生产、企业利润及经济景气度的持续改善在逐步确认短周期经济的复苏，而近期OPEC减产会议取得的突破则继续支撑了价格修复逻辑的再延续。但同时我们也需要认识到，依靠价格修复红利的经济复苏往往并不具备可持续性，如果经济系统没有新的内生动力的生成，未来支撑经济的引擎将会减弱，而根植于长周期衰退的结构因素则将不断显现。
我们在前期报告中对经济修复和价格博弈的节奏做出了详细的分析，弱需求下，实体经济“价格-生产-利润”的运行机制存在四个明显的运行阶段：1．价格上涨生产修复；2．价格向后传导；3．价格博弈机制启动，并决定经济强弱；4．价格上涨反向压制。价格博弈机制的开启将出现下游PPI生活资料涨幅超过PPI生产资料，冲击实体经济生产。从历史规律来看，价格引导生产修复平均持续4个月，按照平均规律推算，本轮利润及经济修复高点预计将出现在四季度后期。未来经济基本面的压力将逐渐显现，而风险偏好的修复显然将受到冲击。
全球不确定性事件密集来袭
在康波从衰退向萧条的过渡阶段往往是去全球化加剧的时期，表现为民族主义、分裂主义的活跃。2016年四季度全球政治经济问题丛生，在这个过程中欧洲将成为风险事件的主要源头。包括英国退欧进程的推进、意大利修宪公投、欧洲银行业不良资产问题发酵、美国总统大选等主要政治风险事件都构成了未来黑天鹅事件的来源，并可能进一步带来金融市场的动荡和全球避险情绪的升温。
1．英国退欧进程展望
2016年6月23日，英国退欧公投结果落地。我们认为，英国退欧将导致避险情绪升温，黄金价格上涨。英国首相特蕾莎·梅日前表示将于2017年3月底之前正式启动脱欧进程，她同时承诺将在下一次女王在议会发表讲话的时候施行“大废除法案”，这将推翻英国加入欧盟的法案。英国开启退欧进程之后，将会导致英镑疲弱，对全球金融市场产生一定程度的震动，风险水平上升。
2．意大利公投展望
2016年12月4日，意大利为了摆脱摇摇欲坠的银行系统、疲弱的经济和高企的失业率的困境，将举行宪法修正公投。如果公投失败，伦齐将辞去意大利总理职务。这是英国退欧公投之后，欧洲面临的又一大挑战。
从历史上看，意大利的政局向来分裂，而在最近几年以来格外严重，每届政府的平均寿命也就一年多。在2013年的大选中，又有更多的政党成立，使得意大利政党的总数达到169个。伦齐认为政治的动荡是意大利无法解决根深蒂固的经济和社会问题的主要原因，他的政治改革法案将限制参议院解散政府的权力，因而保证政府拥有更长的寿命，推行有效的经济改革。意大利公投结果的不确定性更高，这也是四季度不确定性的重要来源点。
3．欧洲银行业问题发酵
2016年开始，欧洲银行股价暴跌，引发了市场对金融风暴的担忧。德意志银行的股票价格从35欧元暴跌到10欧元。我们此前发文指出：欧洲银行业不良资产在金融危机之后大幅上升。经济增长乏力、欧洲债务危机和英国退欧是银行业不良资产上升的重要原因；而欧洲银行不良资产上升将限制银行信贷能力，推升社会融资资本，阻碍经济增长。监管体系、法律体系、债务市场情况和税收制度对欧洲银行不良资产解决形成一定的障碍。欧洲银行不良资产上升引发金融市场不稳定，成为未来全球市场的风险点。
4．美国总统大选
2016年11月将举行美国总统大选。美国总统大选可能带来规模巨大的波动性，并可能导致全球多个市场被重新定价。由于目前两位候选人在经济和政策方向的不同，大选将带来巨大的不确定性，许多资产价格的波动性都很可能会上升。
短期折返不改中长期配置价值
我们在前期的报告中提出，以本轮库存周期为起点，黄金资产的配置价值在逐渐增强，虽然在此过程中全球库存周期共振所带来的经济企稳和加息预期有可能降低黄金资产的相对收益，但长波的位置决定了其边际阻力必定疲弱。相对于短期可能会出现的小幅折返，黄金资产战略投资阶段的来临才是当前市场应关注的重点。
综合以上分析，黄金中长期上涨的逻辑仍然坚实，随着四季度价格体系修复红利的逐渐衰减和海外不确定事件的释放，金价继续调整的空间不断收窄，黄金在四季度后半程有望重拾升势，我们建议逐步增持黄金资产以增强资产配置的稳定性。THE_END
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