人民币不存在大幅贬值基础

　　原标题：人民币不存在大幅贬值基础

　　

　　澳新银行大中华区首席经济学家杨宇霆

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　　“从2005年至今，汇改十年有余，人民币汇率已经基本上实现了市场化运作，在海外已经是一种进场交易的货币。人民币国际化道路雏形以及汇改机制已经相对成熟，不存在大幅贬值的基础，如果经济面向好，升值的可能性也会存在。”

　　10月1日，人民币正式加入IMF的SDR货币篮子，成为继美元、欧元、日元和英镑之后的又一个国际储备货币。同样是在国庆长假，英镑等货币对美元剧烈波动，带动美元指数明显走强。

　　加入SDR后，人民币会持续贬值吗？10月12日，澳新银行大中华区首席经济学家杨宇霆在接受《国际金融报》记者专访时表示，“我预计，在今年12月31日前后，（人民币）会缓慢贬值至6.75，至于会不会贬得更多，取决于第四季度是否会出现不可预期的金融事件。”

　　但他同时表示，对人民币的未来依然持乐观态度。“人民币并不存在大幅贬值基础”。

　　杨宇霆2010年加入澳新银行担任大中华区资深经济学家，并于2016年3月起担任澳新银行大中华区代理首席经济学家。他带领的澳新银行研究团队主要负责提供关于中国大陆、香港特别行政区及台湾地区的宏观经济分析，并特别关注中国的货币政策和金融改革。

　　中国楼市风险是房贷

　　国庆期间，除了人民币方面的重要消息外，中国的房地产市场也发生了重大事件：20个城市密集出台楼市新政，引发了市场波动。

　　在汇率和房价都出现波动时，有经济学家参考了日本、俄罗斯和东南亚国家在不同时期的应对政策。日本在1991年采取了保汇率和弃房价的政策；俄罗斯在2014年弃汇率和保房价；而东南亚等地的模式是汇率和房价都放弃。那么中国应该选择哪条路？

　　杨宇霆认为，中国当前的情况与以上三种情况有所不同，因为中国尚未实现资本项目的完全开放，不存在放弃或保卫的说法。他认为，人民币汇率市场和资本项目自由化是必然趋势。根据蒙代尔的三元悖论，一国的经济目标有三种：各国货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的完全流动性。在这三者中，一国只能三选其二，而不可能三者兼得。“这是一个铁三角，全球所有央行目前从未放弃的是央行利率政策，所以即便是中国也不会放弃铁三角中央行这一头”。

　　而中国央行长期以来选择的是不可能三角的“中间解”，即部分弹性的汇率、部分的资本账户开放和部分的货币政策独立性。人民币国际化带来的资本账户开放，无疑将威胁到货币政策的独立性和汇率稳定。而且，即使央行牺牲货币政策独立性以换取汇率稳定，也难以成功。原因在于，在产能过剩、银行不良贷款增多和债务高企的背景下，若缺乏货币政策的保驾护航，经济下行风险及债务风险很可能将难以得到控制，导致人民币产生较大贬值压力。因此，当前应谨慎推进资本账户开放和金融自由化，为的还是维护汇率稳定。

　　关于资本项目自由化，杨宇霆认为，自“8·11汇改”以来，中国在进一步推进金融自由化（尤其是资本项目自由化），以加速实现人民币国际化。在中国经济逐渐放缓的大背景下，金融自由化和汇率市场化将是一种趋势，因为铁三角中，只能放开这两头。所以中国的资本项目开放必然是一种倒逼式的。以日本和韩国这些电子业发达的国家为例，其经济发展到一定阶段，企业必须走出国门发展，而中国企业也必须走这条路，这是经济发展的大势所趋。而大批企业走出去，必然会倒逼资本项目账户逐步放开，否则，中国也会出现日本式的漫长通缩。

　　面对价格持续攀升，杠杆率快速放大的中国楼市，越来越多的外资行警告房地产市场对银行系统可能造成的“坏账风险”。

　　星展唯高达证券认为，如果房价从现有水平下跌30%，银行发放贷款中4%将出现坏账，规模达到4.1万亿元。

　　债券基金PMICO预期，基于楼市风险，中国未来几年的银行贷款不良率将从目前的1.75%水平，迅速攀升到6%的顶峰。

　　对此，杨宇霆表示，“房价走高都是在汇率环境发生变化导致国内流动性过剩引起的，中国的房价不一定是泡沫，但房贷的确有金融风险。”

　　他解释道，房价过高但并不一定是泡沫的原因在于，中国民众的住房需求是存在的，随着其工资的增加以及国家经济的好转，改善住房的需求会持续存在，且中国城镇化建设才进行了一半，房产需求依然存在，这是造成房价升高的主要原因之一。“中国房地产市场当前真正的金融风险在于，房贷导致银行坏账率陡然增加。在当前16万亿至17万亿元不良贷款资金中，25%是过去12个月产生的，这种过快增长会对银行体系产生威胁”。不过，各地的调控政策在短期内会遏制房价上涨。

　　与此同时，杨宇霆预计，中国央行货币政策可能倾向中性，今年不会再有降准或降息操作，预计7天回购利率在今年底之前将保持在2.25%的水平。

　　人民币汇率看经济“脸色”

　　在人民币入篮前夕，中国央行副行长易纲表示，对人民币加入SDR就会贬值的担心大可不必，IMF对人民币纳入SDR的评估没有涉及人民币估值，人民币没有持续贬值的基础。

　　但有人担心，加入SDR后，央行可能无法随意干预人民币贬值，且一旦进入SDR货币篮子，人民币就有了一个责任，就是汇率不能固定，这意味着人民币不能跟着美元走。考虑到美元在SDR中的份额，其他币种需要扮演美元对立面的角色，因此，从这个逻辑说，人民币汇率需要贬值。

　　事实似乎如此。在10月1日正式加入SDR后，人民币的跌势明显，10月6日，离岸人民币汇率一度跌破6.7关口至6.7002，刷新近3周低点，但随后迅速收复失地，回升至6.693。10月7日，离岸人民币汇率跟随“闪崩”的英镑在早盘一度跌至6.7182，创下9个月以来的新低。10月10日至12日，人民币汇率3天再次下滑了近500点，中间价连降6日，创1月来最长时间连降，而跌破6.7关口是继今年7月18日后的第二次，也是2010年11月以来贬值幅度最大的一次。

　　在杨宇霆看来，第四季度人民币依然会缓慢贬值，但他对人民币的未来依然持乐观态度。

　　杨宇霆分析称，从2005年至今，汇改十年有余，人民币汇率已经基本上实现了市场化运作，在海外已经是一种进场交易的货币，在伦敦的交易量尤其大，人民币国际化道路雏形以及汇改机制已经相对成熟，不存在大幅贬值的基础，如果经济面向好，升值的可能性也会存在。

　　“这波贬值，除了对经济面悲观之外，其实还是一个周期性现象。因为2008年金融危机后，受中国经济高速增长的影响，人民币在2013年之前曾升值迅速，但2014年开始又走上了贬值道路，主要是一些国际主权基金和一些央行对中国经济担忧情绪加深，于是减少了对人民币的投资布局，这也是近期人民币大幅波动的关键原因。”杨宇霆表示，要想人民币不贬值，还要看中国经济转型速度和转型效果。

　　“从PMI数据看，中国经济近几个月来已经开始有好转迹象。与去年底相比，中国9月制造业PMI数据显示，经济比预期稳健，下行风险逐步消退，料今年GDP可达6.7%。”杨宇霆指出，PMI之所以好转，主要是房地产去库存，钢铁和煤炭去产能过剩已经分别完成了47%和60%左右，再加上油价是所有商品价格之母，油价相比今年初的30美元/桶已经稳步回升，如今在50美元附近徘徊，这三大因素都带动了PMI数据的好转。

　　此外，杨宇霆指出，加入SDR后，并不影响中国央行对汇率的干预行动。去年底以来，国际资本一直虎视眈眈地试图沽空人民币，但已经连续多次被中国央行击退，一切迹象表明，中国央行在人民币加入SDR之后还会继续打汇率保卫战。事实也证明，中国央行的干预并不一定是错的。美国国务卿克里此前也对中国央行的干预和维持人民币汇率稳定的做法给予了肯定，由此可见，即便加入SDR，央行也不会对人民币持续贬值坐视不理。

　　近期人民币汇率贬值的最直接原因就是美元指数的持续走强，部分激进观点认为，在未来美联储加息的刺激下，人民币兑美元汇率会出现较大贬值，甚至下探到7.5区间以下。

　　对此，杨宇霆强调，美联储的加息进程只会在短期内对人民币贬值造成压力，最终让人民币摆脱贬值还要靠经济基本面。杨宇霆预测，由于11月8日是美国总统选举日，而美联储的议息议程与大选冲突，理论上当月不会加息。而12月加息的可能性也低于50%。他指出，美联储年底是否加息，取决于谁当上了总统以及11月非农数据会不会好转。如果一切利好，12月仍有2/3的加息机会。

　　“如果特朗普当选，按照他竞选时提到的计划，他或将中国列为汇率操纵国且对其实施惩罚性进口关税，中国贸易情况将受冲击。此外，特朗普对美联储的态度也很强硬，届时不光人民币汇率会波动，整个金融市场也随之震荡。”杨宇霆说。