[摘要]
投资要点：
核心观点：百货零售恢复性增长大概率兑现，物流地产黑马突围在即。未来三年东百主业有望实现恢复式增长，地铁围墙拆除叠加人流效应，东百东街店和东方东街店两大旗舰店有望带动主业恢复至2011年水平，大约增长20%；外延式商业地产建设进入结转期，兰州地区以及福安地区商业地产销售大幅增厚公司业绩可期，预计未来三年两地总体市场销售额有望达60-70亿元。公司与前安博团队成立东百睿信，致力于国内高标仓建设，“行业高景气度+管理团队经验丰富+拿地优势明显+资金优渥”，公司物流地产项目可持续增长性确立，公司规划三年建设200万平方米仓储，项目运营成熟后，未来每年有望贡献利润约4-5亿元，项目估值有望达80亿元。综合相对估值法以及绝对估值法，目标价11.00-11.50元，首次覆盖给予“增持”评级。
主业改善期权大概率兑现，大股东房地产背景助力物流地产转型。东百集团主营百货零售业务，近6年的福州地铁建设大幅影响两大旗舰店客流量，业绩下滑速度远高于行业平均水平，2016年底至2017年初，地铁围墙拆除叠加地铁站人流效应，未来三年百货零售业务有望实现恢复性增长，预计区间约为15-20%，达到2011年水平。福安地区以及兰州地区地产销售未来三年进入结转期，预计市场销售价值大约为60-70亿元，短期内有望大幅增厚公司业绩，提供丰厚的现金流。2015年底，公司与前安博团队成立东百睿信，东百公司大股东房地产背景，助力切入物流地产新业务，致力于实现主业“物流地产+百货零售”的双轮驱动。
物流提效、消费升级以及电商规模化助推物流地产高景气，优质资产回报丰厚，REITS轻资产化运营模式下快速成长。从零售角度来看，国内零售供应链效率整体偏低，仓储环节是影响国内供应链效率提升的重要节点，供应链效率提升、消费升级以及电商规模化发展，高标仓需求旺盛，预测年复合增长率达到25%以上，未来十年实现8倍增长。市场需求旺盛推升投资回报率，国内高标仓投资回报率约为6%-10%，远高于商业地产以及住宅。物流地产主要运营模式分为轻资产化下的REITS模式以及自持模式，项目前期一般采取自持的模式，项目运营成熟以后一般采用“REITS模式+自持模式”。轻资产化运作的REITS模式，REITS模式下一般转让与自持方式的占比大约为4：1，此运营模式下，公司的成长性较好，资金回流速度以及持续开发的进展速度较快，如普洛斯、安博等；自持模式下，资金需求量较大且资金成本较高，但可以享受物流地产稳定的现金流以及租金持续增长红利，但整体项目推进速度较为缓慢，如国内的宝湾物流。考虑REITS与自持模式对运营经验的要求，物流地产成立前期一般选择自持的模式，而后以引入优质资金，实现资产及规模的快速成长。
物流地产转型，“管理团队+资金优渥+拿地优势”，成长潜力空间大。公司转型物流地产厂商，“管理团队+资金优渥+拿地优势”，公司可持续增长性确立，东百与前安博团队合资成立东百睿信，管理团队10%的GP以及30%的利益绑定，建立较为丰厚的激励政策；凭借上市公司平台，公司与浦发银行签订70亿元的贷款授信，强大的资金支持保证物流地产建设的可持续性。上市公司大股东与中联集团实际控制人具有亲属关系，中联集团国内超过500万平方米土地储备，支撑东百集团持续拿地；另前安博团队资源积累，也能够保证东百持续拿地。前安博团队在建设以及运营能力上拥有丰富的管理经验，有望复制易商成长轨迹。在具体运营模式上，我们认为前期大概率采取资产自持的模式，而后可能逐步过渡到“PE+自持”的模式。我们预计未来三年建设200万平方米仓储，项目运营成熟后，有望实现年利润4-6亿元，大幅增厚公司业绩。
.投资建议：目标价11.00-11.50元，首次覆盖给予“增持”评级。考虑未来公司现金流主要依靠业务差异性较大的百货零售、商业地产以及物流地产，综合采用相对估值法以及DCF/APV现金流折现法，至2017年百货零售业绩估值约为24亿元，商业地产NAV估值法约为18亿元，200万平方米物流地产相对估值法以及DCF/APV现金流折现法估值区间为75-80亿元。综合三个业务，公司总体估值区间为115-120亿元，考虑公司增发，总股本为10.44亿，目标价11.00-11.50元，首次覆盖给予“增持”评级。预计2016-2018年公司实现营业收入25.98、53.53、67.12亿元，同比增长57.75%、106.03%、25.39%，实现归属于母公司净利润1.96、5.10、7.24亿元，同比增长296.27%、160.63%、38.90%，考虑增发建设福安商业广场，对应2016-2018年每股收益（摊薄）为0.19、0.50、0.69元。综合相对估值法以及DCF/APV现金流量估值法，考虑公司增发情况，目标市值115-120亿元，对应目标价11.00-11.50元，首次覆盖给予“增持”评级。
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