IMF：持续低通胀成全球央行大公敌

　　2008年金融危机以来，以美联储为首的全球央行推出了数轮量化宽松（QE），并将基础利率降至接近0的水平。然而，本该担心的通胀没有出现，如今持续低通胀、甚至是通缩风险却成了全球央行的头号公敌。

　　近期，国际货币基金组织（IMF）发布了10月的《全球经济展望》（WEO）报告。在第三章中，IMF表示了对于全球广泛的国家和地区通胀下降的担忧。“截至2015年，在由120多个经济体组成的广泛样本中，85%以上的经济体的通胀率都低于中期预期水平，其中有20%的经济体实际上处于通缩状态。”

　　IMF认为，当前通胀预期尚未受到很大影响。不过，在利率接近零的经济体，货币政策对付通胀持续下降的有效性可能在不断减弱。IMF呼吁相关各国，需要实施恰当的政策组合措施，以避免通胀预期下行，进而损害经济活动和就业。

　　通胀普遍下行

　　“大衰退”之后，通胀处于低水平且不断下降，这是各个国家、各个部门、按不同指标衡量都普遍存在的现象。

　　IMF研究发现，可贸易消费品（如汽车和电视机）的价格比服务（如通信和金融服务）的价格更明显地体现出通胀的这种下降。此外，通胀水平的下降主要是由本国经济产能持续闲置（因需求和增长疲软）和大宗商品价格下跌导致的。IMF的研究还发现，大型出口国的工业产能闲置可能压低了全球可贸易品的价格，从而导致通胀下降。

　　至于近期通胀下降的驱动因素，2014年以来石油价格的大幅下跌是部分原因，但在多数发达经济体，最近也包括许多新兴市场经济体，核心通胀（剔除食品和石油价格）也降到中央银行的通胀目标以下。尽管所有部门的通胀水平都已下降，制造业生产者价格比服务业价格下降幅度更大。

　　对此，IMF也表示，在发达经济体和一些新兴市场经济体，需求疲软和持续的经济产能闲置导致了近期的通胀下降。但进口价格低迷也对压低通胀起着重要作用。这在一定程度上反映了石油和其他大宗商品价格的下跌，但这项研究指出，进口价格下降对国内通胀的影响还与主要大型经济体的工业产能闲置有关。

　　的确，在一些大型经济体（IMF认为特别是中国），可贸易品部门的投资在全球金融危机之后强劲增长，这是基于对全球和国内需求的预测，尽管事后证明这种预测并未实现。“这些经济体由此产生的过剩产能对可贸易品的国际价格造成下行压力，总体上意味着世界其他地方的进口价格下降。”报告称。

　　通胀究竟有多危险？

　　一直以来，通胀似乎令部分国家望而生畏，尤其是曾面临过超级通胀的德国等。然而，没有一定水平的通胀对经济体而言同样危险。

　　IMF认为，一般来说，短暂的通胀下降不是一个值得担忧的问题。例如，供给因素驱动的能源价格下跌或生产率提高引起的通胀暂时下降可能是有益的。

　　然而，也正如经济学教科书中说的那样，如果通胀不断下降导致企业和住户下调他们对未来价格的预期，他们就可能推迟支出和投资决定，这会引起需求收缩，加剧通缩压力。最终，“持续”的通胀下降可能导致代价高昂的通缩周期，正如日本发生的情况，即需求疲软和通缩相互强化，最终加重债务负担并抑制经济活动和就业创造。

　　因此，IMF认为应考虑的一个关键因素是人们对未来价格路径的预期。今天的价格下跌可能是人们形成未来价格预期的一个因素。“因此，央行以其通胀目标为支点、锚定中期通胀预期的能力，有助于避免高成本的通胀下降现象。”

　　所幸，到目前为止，多数衡量通胀预期的现有指标尚未显著下降。但IMF的研究表明，在利率处于或接近零的国家，中行可能被认为没有多少空间来促进经济活动和提高通胀。事实上，该研究发现，通胀预期对意料之外的通胀变化的敏感度（在通胀预期得到完全锚定的情况下应当为零）最近在上升。这意味着，在这些国家，通胀预期正与中行的目标“脱锚”。

　　日本央行今年以来的处境则是最佳例证。年初，日本央行启动负利率，然而日元却暴力上涨，一举成为2016年最强势货币，这体现了市场预计央行已经无力宽松；此后，日本央行又扩大了ETF的购买规模，但仍于事无补。

　　也就在9月21日，这一困境再度在央行政策会议上尽显无遗。日本央行虽然大体按兵不动，但也制造了两大新亮点：1）收益率曲线控制：将继续购买日本国债直至10期债券收益率至0。此举意在缓解了日本银行业等金融机构的盈利压力，降低负利率的成本。2）通胀超调承诺（inflation overshoot），承诺扩大基础货币水平直至CPI超越2%的目标且稳定在2%的上方。然而，这一看似“高调”的计划却并未受到市场的热烈反应，美元/日元一度跌至100附近。

　　呼吁各国有效锚定通胀预期

　　面对当前的困境，IMF呼吁，需要以综合、协调的方式运用所有可利用的政策手段，以促进需求和稳固通胀预期。避免出现通胀长期低于目标水平、货币政策可信性受到侵蚀的风险，特别是在发达经济体。

　　报告称，“总的来说，这意味着，在继续采取宽松货币政策的同时，实施有利于经济增长的财政政策、收入政策（在工资增长停滞的国家）和支持需求的结构性改革，同时解决危机遗留问题（债务积压和大量银行不良贷款）。”

　　不可否认的是，目前各国面临的挑战可谓艰巨。其实，野村综合研究所的首席经济学家辜朝明早前便指出了问题的症结所在——资产负债表衰退。

　　这一概念即指，当全国性的资产价格泡沫破灭后，大量的私人部门（企业和家庭）资产负债表都会随之处于资不抵债的状况，从而大规模地遏制经济活动，由此而造成的持续衰退。

　　危机后，欧美发达经济体的衰退，正是源于美国房地产泡沫破灭和次贷危机。为了扭转资不抵债的状况，私人部门的经济行为方式由追求利益最大化，转变成追求债务最小化——企业会把收入的大部分用于还债，而不会用于再投资，更不用说向银行借钱来投资了；家庭也会把收入的大部分用于还债，同时减少消费。因此，这也部分解释了，缘何央行大力宽松多年，缺仍无法将资金注入实体、拉动通胀。可见，通胀预期颇为重要。

　　据IMF评估，当前通胀普遍下降转化成破坏性通缩陷阱的风险依然较小。“但事实已证明，通缩动态一旦形成，就非常难以逆转，因此，各国不能掉以轻心。”