评论：外汇储备规模上下波动是正常现象

　　外汇储备规模 上下波动 是正常现象

　　安澜

　　[在外汇储备下降的同时，居民持汇增加、企业海外投资加速，减下的“脂肪”回到实体经济“血液”中]

　　自2014年下半年起，我国外汇储备出现了较为明显的下降，从近4万亿美元降至3.2万亿美元左右。2016年1~8月，外汇储备规模基本围绕3.2万亿美元的水平上下波动。目前，社会各界对外汇储备规模波动的认识已逐步趋于理性，但仍存在一些将外汇储备下降视同资本外逃的认识误区。正确剖析和把握引发外汇储备规模变动的因素及其走势，将有助于走出这种误区。

　　外汇储备规模变动

　　是多种因素共同作用的结果

　　导致外汇储备规模变动的因素大致分为两类：一是交易性因素，主要是国际收支交易导致的外汇储备规模变化，包括央行为满足外汇供求而进行的调节；另一是非交易性因素，主要是资产价格和汇率波动导致的外汇储备价值重估因素，即估值效应。此外，按照人民银行、外汇局发布的信息，外汇储备在支持企业“走出去”等方面的资金运用，在记账时也会从外汇储备规模内调整至规模外，这是导致规模变化的其他因素。

　　在交易性因素和非交易性因素中，交易性因素的变动直接反映在国际收支平衡表中，估值变化仅反映不同时点账面价值的变动，并非实际损失，因此不在国际收支平衡表中反映。2015年，我国外汇储备资产下降5127亿美元，其中交易性因素使得外汇储备下降3423亿美元，约占降幅的2/3。

　　境内主体对外资产负债结构调整主导外汇储备规模下降

　　有人认为，高波动性跨境资金流动是引发外汇储备规模下降的主要原因。从过去两年的情况看，跨境资金的流出主要反映了我国境内主体对外资产负债结构调整，也就是说，在美元走强、人民币汇率预期调整和我国经济新常态等因素影响下，境内主体主动减少了对外负债，并增加了对外资产。从资产看，2015年，我国对外证券投资净流出732亿美元，为2014年的6.2倍，反映了在我国有序拓宽对外投资渠道背景下，国内市场主体全球化资产配置的结果。对外贷款等其他投资持续净增加1276亿美元，显示境内主体境外资金运用的方式更加多元化。从负债看，2015年我国对外借贷（贷款和贸易信贷）下降2290亿美元，体现了境内企业积极偿债的行为。

　　因此，在过去多年来外汇储备规模不断攀升导致各界质疑是否过多的背景下，随着经济主体的自发调节，外汇储备下降更加类似于一个减肥“瘦身”的过程。在外汇储备下降的同时，我们看到居民持汇增加、企业海外投资加速，外汇储备减下的“脂肪”回到实体经济运行的“血液”中，对经济增长总体有利。这也从另一个侧面反映出，外汇储备作为弥补国际收支失衡的外汇资产，根据我国经济发展的需要，保障了我国居民和企业的合理用汇需求，有效发挥了维护国际收支稳定的功能。

　　外汇储备规模可能继续上下波动

　　2016年1~8月，我国外汇储备规模有升有降、窄幅波动，基本稳定在3.2万亿美元上下。7~8月，外汇储备规模分别下降了40亿美元和159亿美元，比上半年月均200亿美元降幅明显收窄。往前看，外汇储备规模尽管受到多种不确定性因素的影响，但总的变动趋势仍将比较平稳和可控。

　　首先，国际收支格局逐步转变，交易性因素趋于平稳。2014年以来我国“经常账户顺差，资本和金融账户逆差”的国际收支格局已基本形成，外汇储备增减的因素较为平衡。过去两年多，市场主体开启了对外债务去杠杆化，过去累积的非直接投资净流入中已有三四成流出了我国，前期积累的短期资本流入风险已经得到释放。从跨境结售汇数据看，2016年8月份银行结售汇逆差95亿美元，环比下降70%，为2015年7月以来月度最低值，也显示近期资本流出压力放缓。此外，8月份虽仍是境内居民境外旅游、留学购汇较多的时期，但当月旅行项下购汇环比下降3%，同比下降16%，显示前期个人购汇需求得到较大释放，居民购汇已较为理性。

　　其次，促流出和引流入因素并存，将推动外汇市场趋向平衡。从资金流出方面看，随着国内经济结构转型和“一带一路”等战略实施，我国企业“走出去”步伐加快，对外直接投资仍会较快增长。2016年1~8月，我国非金融企业对外直接投资累计达1180亿美元，为去年同期的1.5倍。伴随着“深港通”等对外证券投资渠道的拓展，我国居民全球化资产配置需求也将继续释放并逐渐趋向平衡。从资金流入方面看，我国仍保持着中高速经济增长，对来华直接投资的吸引力较强。根据联合国贸易与发展署统计，2015年中国仍是全球主要直接投资目的地。2016年1~8月，我国实际利用外资达856亿美元。同时，外国对华证券投资也将迎来较快增长。一是资本账户开放度提高，前期开放政策逐渐落地，跨境证券资金流动更为通畅。二是我国资产收益率依然较高，特别是发达国家资产收益率普遍较低的背景下，投资价值更为凸显。三是人民币在10月份正式加入SDR，未来我国股市也将纳入明晟（MSCI）等国际通用指数，这些均会增加国际资金对我国资产的青睐。

　　因此，伴随着人民币汇率在均衡水平上双向波动，国内经济主体资产配置日趋理性，资金有进有出是正常现象，外汇储备也将围绕一定的水平上下波动。在这个过程中，外汇储备规模逐渐寻求一个合理的水平，在该水平下，外汇储备规模既能够与我国的经济体量大体相当，又能够发挥维护国际收支的基本功能，抵御经济发展中的风险冲击。

　　（作者系行业研究人士）