[摘要]
事件：
公司公告，将时代沃顿20.39%股权的收购方案由发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金变更为支付现金购买资产，该部分股权最终作价为2.92亿元。
主要观点：
1．收购股权事项耗时已久，变更方案是无奈之举公司从2月17日开始此项收购股权工作，截至目前已经历时7个月之久，我们与公司管理层交流获知，虽然此前上报股权收购意向时已经获得国资委承诺核准，但是在具体操作过程中：1）当前正处于国企改革工作推进的关键阶段，国资委对于换股事项的具体落实方案存在不同意见，总体来看态度较为谨慎；2）换股事项需经国资委内部多个部门之间协调批复，由于目前国企改革指导意见对于非试点地区和企业尚未出台实施细则，各部门之间难以统一意见，协调成本较高，因此到目前为止，换股事项一直停滞不前。考虑到股权结构尚未厘清的形势下，公司后续多项战略规划难以如期推进，因此最终选择变更换股方案，实属公司无奈之举。
2、股权结构厘清后，外延扩张战略有望加速落实公司自从15年确立了外延式发展的战略思路后，就专门成立了项目开发部，目前该团队已经发展到了20人左右（还在持续吸收人才），也形成了一批优质的项目储备。我们分析认为，公司立足于环保水处理工艺的核心环节，未来外延式扩张将主要遵循两条思路：1）纵向沿水处理产业链向下游设备和工程环节延伸，具备工程资质后，将依托大股东背景或者与大型国企合作，承接环保PPP项目值得期待，而这也是环保公司遵循的主流发展思路；2）横向立足于膜技术的多领域应用，公司以总经理蔡志奇为首的技术管理团队在多年研发膜产品的过程中，已经在血液透析膜、能源膜、燃料电池隔膜等方面有了一些技术储备，未来不排除通过收购一些具备生产和销售的材料公司实现膜元件的多领域开发利用。
3、膜业务保持高增速，总部费用拖累全年业绩表现根据公司中报数据，膜业务实现收入3.1亿元，同比增长14.14%；实现净利润0.75亿元，同比增长39.77%，将时代沃顿少数股权收购事项纳入考虑后，预计全年膜业务将贡献净利润1.5-1.6亿，高增速符合预期。但是考虑到目前除了子公司时代沃顿和大自然床垫以外，母公司已经完全成为一个纯费用和投资型的公司：1）资产重组造成的管理费用仍然居高不下（主要在母公司中保留了机关、党委等部门，未来数年中管理费用很难降下来）；2）持续以往的高研发费用；3）公司在外延扩张方面投入了大量的人力物力，也造成部分费用，因此全年来看，居高不下的总部费用将拖累公司业绩表现。
结论：
预计公司16、17、18年净利润分别为1.1亿、1.7亿、2.3亿，EPS分别为0.26元、0.40元、0.55元，对应市盈率分别为61倍、40倍、29倍。我们认为，1）与传统工程类的环保公司不同，南方汇通更类似于专注产品研发、生产、制造的新材料型公司，可享受一定估值溢价；2）短期来看，伴随沙文一期&二期项目达产，长期困扰公司发展的产能瓶颈将获得破解，进口替代+市场需求旺盛+产能瓶颈破解=未来三年膜业务净利润CAGR>50%；3）长期来看，海外市场空间广阔，我们根据Strategy公司的研究报告做保守估计，全球RO膜市场需求约为325亿元/年，假设公司未来可占据7%市场份额、净利润率保持为20%，仅考虑海外业务一项即可贡献净利润4.6亿元/年，结合公司向产业链下游设备和工程环节扩张的外延战略，公司最终发展成为国际化的海水淡化工程平台型企业值得期待。维持“强烈推荐”评级。
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