堵住重组上市倒着走这条路

　　□张书怀

　　修订前和修订后的重组管理办法都以控制权变更作为首要条件，以自控制权发生变更之日起的交易数额作为认定是否构成重组上市（借壳上市）的必要条件。这是有道理的，但还有值得斟酌之处。

　　重组管理办法修订前规定：“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的”，构成重组上市，要按IPO标准核准。依据这条规定，只要重组后控制权未变更，上市公司向收购人及其关联人购买多少资产均不构成重组上市。这使那些想借壳上市的公司挖空心思规避控制权变更，在貌似不变更控制权的幌子下，将自己的资产塞进上市公司。

　　例子不胜枚举。比如*ST江泉拟收购瑞福锂业100%股权，瑞福锂业经评估为22亿，*ST江泉2015年末总资产7.51亿，购入资产是上市公司资产的2.93倍，远超100%。为了不使控制权变更，在停牌期间，天安财险以增发方式出资4亿，获瑞福锂业18.18%股权，瑞福锂业实际控制人又将其所持10.23%的股权转让，使其持股比例从60.24%降至39.06%。重组完成后，*ST江泉原实际控制人持有上市公司9.35%股权，瑞福锂业实际控制人持有上市公司8.26%股权，两人相差1%多一点的股权被解释成控制权未变更。瑞福锂业2014年、2015年连续亏损，若这次重组得手，就是一个不符合IPO标准的公司借壳上市案例。

　　修订后的重组管理办法规定：“上市公司自控制权发生变更之日起60个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生以下根本变化情形之一的”，构成重组上市。“以下根本变化情形”将原规定的单一购入总资产超100%变成了总资产、营业收入、净利润、资产净额、发行股份五个指标中的任一指标超100%，特别同时增加了“可能导致上市公司主营业务发生根本变化”这项指标。这就使得控制权变更后，构成重组上市的条件多了，要规避重组上市就很难了。

　　但规避重组上市还可将首要条件和必要条件倒过来走。比方说，千方百计规避控制权变更，在控制权不变更的情况下让标的公司的部分、大部分、全部资产进入上市公司，如像*ST江泉那样。然后再谋求上市公司控制权变更。由于第一步标的公司的资产已进入上市公司，控制权变更后，不用再向收购人及其关联人购买资产，这就不会触及五个指标中的任一指标。

　　现在需要讨论的是控制权可不可以变更，也就是想借壳的公司变成上市公司控制人可以不可以实现。不妨分三种情况来讨论。第一种，上市公司控制人不愿意控股权变更，特别有的公司奉行双主业发展战略，原主业即使不占主要地位也不愿放弃。但由于购入资产比公司原有资产总额大得多，上市公司控制人和标的公司控制人对上市公司的持股比例相差无几，上市公司控制人很难抵制控制权变更。标的公司控制人只要增持公司少许股票就可成为上市公司第一大股东。当然控股股东也可增持股票，两者可能引起股权纠纷。

　　第二种，想转换主营业务谋求转型的公司。这类公司重组的目的就是购买新兴产业、热门行业的标的，即使保留部分原有业务，也是过渡。这类公司由于是进入新行业、领域，公司控制人和高管未必熟悉和适应跨界收购来的标的公司的经营管理，往往由标的公司原班人马掌控标的公司。在这种情况下，标的公司管理层进入上市公司高管层只是时间问题，控制权变更也是早晚的事。

　　第三种，已濒临退市的劣质公司重组的目的就是新标的和新管理层都进来，控制权和主营业务全更换。如采取“倒着走”的办法没有阻力。上述三种情况在公司主业变更后要么控制权必然变更，要么控制权不保。

　　笔者也注意到了新规定增加了兜底性条款“证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形”。监管层有自由裁量权“根本变化”。也许这种“倒着走”的借壳形式中的某些类型会被认定为发生了“根本变化”。但笔者还是建议加上这样的表述：如控制权变更前上市公司重组购买的标的公司进入上市公司后在五年内谋求控制权变更，其在控制权变更前进入上市公司的资产视同控制权变更后向其购买的资产。