综合金融模式重获估值认同 中国平安被上调至“买入”级

　　罗佳

　　挑剔的市场研究者这一次终于正视了自己的偏见。

　　9月14日，汇丰银行环球研究部James E Garner发布最新研报，在重新评估了中国平安的业务模式后，首次取消了20%的综合金融估值折价，将平安H股及A股评级上调至“买入”。

　　经过此次调整后，中国平安H股和A股目标价为56港元（原45港元）和47元人民币（原38元人民币），隐含35%~34%上行空间。

　　此前，James E Garner及其团队曾在2014年发布的研报中对中国平安所追求的综合金融模式（IFS）提出质疑，其理由是这种商业模式曾在发达国家的试验中，不仅因为复杂程度给投资者带来负担，同时亦没有为投资者带来曾经许诺的明显好处，大部分均以失败而告终。

　　此次重新向平安IFS投出“信任票”，James E Garner表示，不仅是当前金融业的经营环境更利于综合金融发展，重要的是，中国平安的业绩报告也证明了“综合金融+互联网”模式已经创造出了“显著价值”。

　　尊重变化

　　让市场分析师扭转偏见并不容易，尤其是 James E Garner这样的资深“大拿”。

　　他目前在香港主要关注亚太保险行业和公司。他所管理的团队以对中国、韩国和印度保险市场的深入探索和研究而为投资者所熟知。而在此之前，作为拥有将近16年保险行业研究经验的资深分析师，James的职业生涯中目睹了一系列不同的公司经营模式调整，服务对象覆盖安盛（AXA）、安联（Allianz）、 富通（Fortis）、 忠利（Generali）、苏黎世金融集团（Zurich Financial Services）、 荷兰全球人寿（AEGON）和法国国家人寿（CNP）。

　　在此次发布的报告中， James E Garner透露对于中国平安的重新评估花费了大约两年的时间。而契机源于上一次汇丰对平安估值采用的20%综合金融折让之后，2014年9月平安保险董事长马明哲安排了一次一对一的会见。在那次的见面中，这位一手缔造中国平安金控集团的“掌门人”阐释了平安集团追求的IFS模型与西方同行的不同之处：平安希望能够在保持银行/保险业务高速增长的同时，能够捕捉全产业链价值；平安认为当前的第三方金融服务产品的创新不足以满足房钱客户的需求；同时，平安对于金融风险的控制非常敏感。

　　马明哲亲自与一位分析师单独见面的举动后来被业内用“罕见”来形容。然而，若考虑到2014年恰逢中国平安完成涵盖了保险、银行、信托、证券、资产管理、基金、期货、不动产、交易所等全牌照业务框架建设，同时开始通过陆金所布局互联网金融、第三方支付等新业务。综合金融模式在当时被市场“看衰”，引起集团高层重视自然顺理成章。

　　不过，这次见面并没有让James E Garner及其团队改变判断。真正促成他们重新认识平安的是随后两年内，中国金融市场发生了革命性的变革。

　　现在回头看，2014年被称为中国互联网金融的元年。这一年“互联网金融”一词首次被写入《政府工作报告》。不仅有阿里蚂蚁金服集团成立，京东发布消费金融战略，小米投资积木盒子……这样互联网企业向金融业渗透；包括民生银行、国开行、招商银行等也以自营或投资的方式加入互联网金融。而马明哲也是在这一年末提出了平安互联网金融的战略体系，明确围绕“医、食、住、行、玩”等需求，打造“四个市场、两朵云、一扇门”。

　　重量级“玩家” 的参与大大提升了互联网金融对于传统金融环境的冲击。截至 2016年一季度末，第三方移动支付金额达到了6.2万亿元；2015年全年互联网保险保费共计2234亿元，同比增长了160%，渗透率也从2014年底的4.3%增长到了9.2%。根据麦肯锡发布的报告显示，截至2015年底互联网金融总交易规模超过了12万亿元，接近GDP总量的20%。尽管相对于整体金融市场的体量依然有限，但在此之上互联网金融行业又细分出了理财、保险、借贷P2P、股票财经基金等领域用户已经突破5亿人，对网民渗透率超过70%。

　　尤其是移动互联网的应用带来的大数据、云计算等技术被广泛应用于金融领域，则开启了不同于传统金融的参与形式。对于这一切发生在18个月内的变化，James E Garner在此次发布的报告中这样写道：“我们的团队花了大量时间研究领先于世界的中国互联网金融市场。得益于用户的创新，智能手机使用、尚未被开发的需求（例如在有13.6亿人口的中国中仅2.75亿人在中国人民银行拥有征信记录）以及政府的支持和鼓励，我们看到大量来自私营企业的科技企业家们在再造古老的金融服务商业模式，以满足客户的要求 。”

　　这个大环境的变化让他们意识到，和15 ~20年前衍生出IFS模式的发达市场相比，现在的中国高速发展的环境更有益于平安所做的IFS实现成功。

　　构建生态创造机会

　　尽管市场分析师的观念在松动，但最终能够证明平安综合金融模式的依然只有业绩。

　　中国平安总经理任汇川此前曾经表示，平安的股价并未能对平安集团的经营表现予以充分反映。特别是一些互联网金融板块子公司的估值，目前，平安“互联网+”大蓝筹的概念没有完全被市场挖掘。

　　不过， 在2015年发布的上半年报显示，“互联网+综合金融”创新模式协同效应逐步显现。平安银行上半年收入合计465.8亿元，净利润115.9亿元，增长率分别为34%和15%。其中，客户迁徙体现了平安综合金融和互联网金融战略优势。平安综合金融累计迁徙客户599万人次，集团内部各子公司合计新增客户量的36.5%来自客户迁徙；由互联网金融迁徙到核心金融业务的新客户超过82万人次。同期，平安银行、平安证券、平安信托净利润分别增长了15%、220%、33.7%。

　　进入2016年之后，互联网金融业务对集团业务开始提供正向业绩。2016年半年报显示，互联网金融的净利润贡献高达55亿元，实现扭亏为盈。旗下陆金所控股通过整合陆金所、前交所和平安普惠，全方位布局财富管理、机构间金融资产交易和消费金融领域，目前整体估值约为185亿元。集团上半年实现净利润407.76亿元，同比上升17.7%。

　　“根据2016年上半年业绩，我们发现平安不断演变的‘综合金融+互联网’模式创造了显著价值，即36%的新客户来自平安打造的四个闭环互联网生态系统。”James E Garner在报告中写道。

　　这里提到的四个闭环生态系统即近年来平安着手建立的金融、医疗、住房和汽车四个业务领域。在业务场景上渗透医、食、住、行、玩的同时，四个闭环网络生态系统可以通过场景和业务关联能产生销售线索和捕获的数据对于平安金融服务产品形成了补充。

　　构建生态的举措使得互联网不仅只是传统金融的分销渠道，转而成为一个一站式为客户提供服务，协调产品和管理跨多个业务客户的平台。而其中大数据的应用使得平安的IFS模式中补充了促进个性化定价，扩展客户分析以及通过建立信用评分来调整对客户的风险选择以及进行有针对性的营销活动。

　　而由于中国金融监管机构之间没有共享数据，这就使得能够建立额外数据库的企业相较其他的金融企业获得了竞争优势。

　　“简言之，不断积累的数据变成了重要的竞争力。”James E Garner表示。

　　以平安集团旗下的互联网医疗平台为例，创立于2015年的平安好医生供医疗咨询、医生转介绍、诊所/医院预约与线上药物及补充品购买服务。到目前为止，官方公布的数据显示已经拥有超过1亿名注册用户，在中国移动医疗应用中市场份额较大。

　　在围绕其打造的医疗保健生态系统中，医疗行为间接促进健康保险的交叉销售，并支持医疗管理业务发展；平安医生健康云应用收获的大数据将会提升健康险/寿险产品定价、有针对性的市场营销和风险选择。

　　除了产生重要的交叉销售机会，这些单独的业务生态本身也成长为垂直领域内有价值的企业。目前平安好医生完成A轮融资估值已达到30亿美元。

　　不过James E Garner亦强调，团队对平安估值的调整不仅基于综合金融业务的认知改观，平安在其他领域的表现也是关键原因。这其中包括：占到平安总利润52%平安寿险及产险业务；平安的偿付能力充足率远高于新近下调的最低监管水平，未来可通过发行次级债/混合债大幅提升偿付能力； 极具创新和活力的管理团队，非国企的独特优势，平安银行对集团股价影响力降低，股价和估值有吸引力。