低油价低估值
《红周刊》特约作者籍承
《红周刊》：濒临退市边缘的*ST天利本周复牌，公司拟获注251亿元工程建设业务资产。利好消息刺激下，公司复牌后连续一字板涨停，此次重组能否挽救*ST天利，公司目前股价定位又是否合理呢？
张彤：首先从保牌的角度来看，此次重组获批的可能性还是相对比较高的。
《红周刊》：为什么呢？
张彤：因为此次重组方为中石油集团，根据以往经验，央企重组最终未获通过的案例还是比较少的。此次*ST天利的原有业务将全部出售，同时公司向中石油集团非公开发行A股股份及支付现金收购中石油集团持有的管道局工程公司100%股权、工程建设公司100%股权、寰球工程100%股权、昆仑工程100%股权、工程设计公司100%股权、东北炼化100%股权以及中油工程100%股权。通过此次重组，中石油集团将实现中石油工程建设业务上市。
《红周刊》：如此看来*ST天利保牌成功的概率还是比较高的，既然如此，又该如何对*ST天利进行估值呢？
张彤：本次交易将导致上市公司的主营业务变更为以油气田地面工程服务、储运工程服务、炼化工程服务、环境工程服务、项目管理服务为核心的石油工程设计、施工及总承包等相关工程建设业务。按常理，表面上看国内同行业主要A股可比上市公司有中国建筑、中国铁建等，但实际上更适合的可比公司为石化油服。
《红周刊》：石化油服当初的情况确实与目前的*ST天利相似，当时中石化集团通过重组*ST仪化（*ST仪化240亿元收购中石化集团石油工程公司100%股权），实现石油工程公司整体上市。此次*ST天利收购中石油工程建设业务的价格为251亿元，二者连收购价格都是相近的。
张彤：此次*ST天利重组拟总体采用资产基础法的评估结果确定注入资产的交易价格，置入资产的账面净资产价值合计228.36亿元，预估值合计251.32亿元，预估增值合计22.9亿元，预估增值率仅为10.05%，故本次重组将不对注入资产整体进行业绩补偿安排。虽然没有业绩补偿安排，但按目前*ST天利的股价来看，仍有上升空间。
《红周刊》：为何？
张彤：按照本次交易注入资产的交易价格251.32亿元、现金支付金额60亿元以及4.73元/股的发行价格测算，本次交易拟发行股份购买资产部分发行数量为40.45亿股，募集配套资金股份发行数量不超过12.68亿股。上述发行全部完成后，*ST天利的总股本将增至58.92亿股，按目前公司股价5.93元计算，总市值约350亿元。而目前石化油服的总市值约550亿元，*ST天利的总市值明显低于石化油服，而此次*ST天利拟购买资产的盈利能力是超过石化油服的。
《红周刊》：在盈利能力方面，二者的差距又有多大呢？
张彤：2014年以来石油价格出现持续下跌，油气行业公司随之减少固定资产投资，导致油气工程建设业务工作量减少，因此无论是石化油服还是此次*ST天利拟收购的资产，从2014年至今均出现了业绩下滑的情况。
如石化油服2014年完成重组后的净利润高达12.3亿元，但2014年公司的净利润迅速大幅下降至0.24亿元，而今年1~6月石化油服巨亏高达45亿元。而根据未经审计备考财务报表，假设*ST天利的重组已经于2015年1月1日完成，公司2015年营业收入586.02亿元，这与石化油服的603.49亿元基本接近，但公司净利润为22.82亿元，远远高于石化油服的0.24亿元。2016年1~6月*ST天利备考实现营业收入181.98亿元，净利润4.30亿元，虽然下滑明显，但与石化油服的巨亏相比，依旧遥遥领先。
《红周刊》：石化油服2014年的净利润为12.3亿元，那么此次*ST天利拟收购的资产2014年净利润又是多少呢？虽然现在再看2014年的业绩已经过时，但若*ST天利拟收购的资产在油价下跌前的盈利能力也能够远超石化油服，更能反映出其资产质量的优劣。
张彤：因为此次*ST天利拟收购的资产涉及多达7家公司的100%股权，公司并没有给出2014年这7家公司的净利润合计数，但仅看其中一家公司即管道局工程公司2014年度就实现净利润高达13.30亿元，远远超过了石化油服的盈利。而剩余的6家公司，除中油工程尚未开展实质性经营业务无盈利外，其余公司如寰球工程2014年的净利润也超过了5亿元。
《红周刊》：如此看来，*ST天利的估值与石化油服相比，依旧有关注的空间。■
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责任编辑：陈永乐
