投资者适当性管理是市场化改革的基本要求

　　投资者适当性管理是市场化改革的基本要求

　　2009年深交所创业板诞生，我国证券业第一个投资者适当性管理规则相伴而生。后来随着金融期货、融资融券、股转系统、私募投资基金等市场、产品或业务的出现，又相继推出了一系列各自独立的投资者适当性制度，这些制度发挥了积极的作用，也产生了明显的效果。

　　但需要指出的是，这些制度比较零散，相互独立，未覆盖部分高风险产品，而且提出的要求侧重设置准入的门槛，对经营机构的义务规定不够系统和明确。在总结实践经验的基础上，证监会制定了统一的投资者适当性管理制度，即《证券期货投资者适当性管理办法》（以下简称《办法》）。

　　金融创新的必然产物

　　20世纪70年代的金融创新开辟了金融衍生品的新时代，各类金融期货与期权产品不断涌现，而这些产品设计以结构化、杠杆化、衍生化为特征，具有极高的专业性和复杂性，它不仅增大了投资者风险，而且也增大了投资者对产品理解的难度。尤其是随着20世纪90年代末期银行资产证券化快速推进，金融衍生品风险开始蔓延至传统银行业，这引起世界各国监管层及国际监管合作机构的高度关注。

　　早在1982年美国SEC发布D条例（Regulation D），其中提及了“认可投资者”（Accredited Investors）的概念，1988年美国SEC颁布了Rule144A，明确界定了“合格机构买方”（Qualified Institutional Buyers），其目的就是通过区分投资者类型，建立投资者适当性规则，监督金融中介机构自律，并以此对普通投资者进行特别保护，防止其参与超过其风险承受和识别能力的高风险产品或业务。

　　2008年巴塞尔委员会、国际证监会组织（IOSCO）及国际保险监督官协会组成的联合论坛发布了《关于金融产品和服务零售过程中的客户适当性》的深度分析报告，该报告覆盖了银行、证券和保险三个行业，对监管者和从业机构因零售金融产品不当销售引起的风险进行了阐述，也包括了相关的监管要求。

　　2009年，IOSCO技术委员会（TC）发布了《关于未受监管的金融市场和产品的总结报告》，报告特别指出应对投资者适当性要求及成熟投资者的定义进行评估，并根据相关市场情况，酌情强化此类要求。

　　2012年，IOSCO又发布了《关于销售复杂金融产品的适当性要求》的文件。它将“复杂金融产品”定义为与传统或普通的证券产品相比，含义和特征很难被普通零售客户所理解的金融产品，一般具有复杂结构，需要专业的技术或系统进行估值，二级市场流动性很差。一般包括但不限于以下产品：结构性工具、信贷挂钩票据、混合型债券、股票挂钩票据、与市场参数相关的证券、资产支持证券（ABS）、抵押支持证券（MBS）、担保债务证券及其他金融衍生工具（包括信用违约交换和备兑权证）。

　　文件还定义了“不当销售”，一般是指金融中介机构向客户出售不适合该客户的金融产品。所谓“适当性”，是指金融中介机构在销售金融产品的过程中应当遵守的标准和规定，并据此评估所出售的产品是否符合客户的财务状况和需求。销售行为包括向客户提供投资建议、管理个人投资组合和推荐公开发行的证券。

　　市场化改革、投资者保护的基本要求

　　市场化改革一方面要求发挥“市场决定”作用，另一方面又要做好投资者保护工作。投资者保护是一个系统工程，除了公益性的投资者教育、政府强化市场监管以及投资者自我维权外，投资者适当性管理实际上也是投资者保护的一项基础制度，它是投资者进入资本市场的第一道防线。投资者适当性管理既是安全门，也是防火墙。

　　过去，我们习惯借助行政管制来人为抑制过度投机，或干预市场涨跌，比方，采用行政命令暂停IPO，强行限制IPO定价，频繁调整印花税和佣金，提高保证金比率，限制开仓或交易数量以及限制做空等，这些管制手段或措施往往容易被打上“保护投资者”和“稳定市场”的行政烙印，并给投资者造成“过度”监管或过度行政干预的印象，进而形成一种市场预期和心理依赖，最终导致行政管制与投资者依赖的恶性循环：一旦市场波动或风险放大，投资者不是自我保护，而是找政府保护；于是，政府被迫采取行政管制救市，以期强行稳定市场。然而，今天当我们建立了统一的投资者适当性管理机制后，市场监管与行政管制就会拉开距离、自归自位，这将有利于还原“市场决定”的基础作用。

　　事实上，新三板与股指期货市场的投资者适当性管理是颇有成效的，尤其是新三板500万元准入门槛的设定，不仅让“备案制”充分展示了新三板卓越的市场效率和巨大的包容性，三年间挂牌公司数量将可突破万家，而且无论市场大涨与大跌，新三板投资者都表现出了一种从容与淡定的风险承受能力，没有人找政府，也没有人喊救市。这就是投资者适当性管理与市场决定作用的契合与共鸣。

　　实现“卖者有责”、“买者自负”

　　重要途径“卖者有责”与“买者自负”体现的是现代金融交易的诚信原则与契约精神。同业竞争与业绩考核的动机往往会导致金融产品卖方或销售者唯利是图，甚至不择手段地掩盖金融产品风险，过度夸大产品收益率，诱导普通投资者购买高风险金融产品，这是一种不诚信的行为，也是没有职业道德的行为，势必侵害投资者利益，在这种情况下的“买者自负”是不对等的，也是不公平的。

　　所谓“卖者有责”，是指金融产品的卖方必须将投资者适当性要求放在首位，依法尽责地客观披露产品风险，在金融产品开发、设计、营销、服务等环节，区分收益/风险等级，明确投资者分类，将简单的、低风险的金融产品对应提供给普通投资者，将复杂的、高风险的金融产品对应提供给专业投资者。

　　只有金融中介机构事先遵守了“卖者有责”的诚信原则，我们才能要求投资者必须恪守“买者自负”的契约精神。因此，从这一意义上讲，投资者适当性管理是实现“卖者有责”、“买者自负”的重要途径。

　　打破刚兑、保本承诺的重要基础制度和保障

　　金融危机爆发后，为了做大做强直接融资、激励民间资本参与社会投融资，2013年我国修订生效的《证券投资基金法》首次赋予了私募基金合法地位，这使得私募市场得以迅速发展壮大，并带动了互联网金融、第三方理财的“野蛮生长”，各类理财产品及资产管理业务犹如雨后春笋，层出不穷，各类结构化、杠杆化、衍生化的金融产品首次打破了分业监管的分界线，它不断挑战着、考验着监管者的智慧和能力，一个产品的设计与开放可能跨越了证券业、保险业、银行业、信托业，甚至还少不了互联网金融的参与。实际上，这类跨界金融产品的出现加大了金融风险蔓延、渗透的能力，也增大了监管难度与监管成本。然而，只要我们从源头上加强投资者适当性管理，则可以防患于未然，减少投资者的盲目性投资选择。

　　在私募市场没有崛起前，我国金融市场只是单一的公募市场，例如，股票市场、债券市场、货币市场等。在金融市场不发达的日子里，为了稳定社会并鼓励投资者参与，我们实际上以隐性的政府信用，对银行和国有企业的债务给予了“刚性兑付”及“保本承诺”的信用托底，这也形成了一种市场预期和投资者依赖。然而，这却不符合市场交易法则。当我们真正建立起了投资者适当性管理规则后，将为金融产品营销监管提供制度基础保障。(作者为武汉科技大学金融证券研究所所长)