激发国企活力 员工持股先行超额收益可期

　　自去年12月29日国企改革分类指导意见出台后，国企改革真正进入到实际操作阶段，2016年有关国企改革政策落地的速度和企业配套方案的衔接都在加快。2016年8月18日，经国务院同意，国资委、财政部和证监会联合印发了《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》。随着意见方案思路的逐渐清晰，新一轮员工持股改革即将迎来新的契机。

　　通过分析美国员工持股计划的实践经验，我们可以发现员工持股计划的实施在中长期可以明显改善公司业绩和基本面。

　　结合对A股上市公司实施员工持股计划个股的二级市场反馈来看，员工持股计划对股价的提振作用无论在持续时间还是力度上都更为有效，能够获得超额收益。

　　完善治理结构

　　培养人力资本

　　防止恶意收购

　　创造双赢价值

　　促进经济发展

　　⊙中信建投研究发展部 王君 李而实

　　新一轮国企改革中的

　　员工持股计划

　　1、员工持股计划概述

　　员工持股计划（Employee Stock Option Plan，简称ESOP）起源于20世纪50年代的美国，是以打造员工、公司利益共同体为核心的一种有效激励机制。ESOP最初的目的是为了改变雇佣劳动制下，资本相对于劳动力的主导地位，化解日益加剧的劳资冲突问题。通过员工持股，劳动者兼具了人力资本所有者和公司资本所有者的角色，从而在很大程度上实现了雇主和雇员价值取向的一致性。

　　2014年6月中国证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，明确了A股上市公司可以根据员工意愿推行员工持股计划，并提出了员工持股计划的三项原则，分别为依法合规原则、自愿参与原则、风险自担原则。作为传统的激励工具之一，针对公司经营管理层设计的股权激励计划（SRD）更为我们所熟知。SRD与ESOP虽然在参与形式和实施目的上有类似之处，然而二者在参与对象、持股方式、资金来源、锁定期限、业绩考核等诸多方面存在重要差异。与股权激励计划相比，员工持股计划最大的特点是公司大股东对员工的回馈，有助于实现企业与员工的双赢，且在审批流程繁琐程度、杠杆效应、对公司业绩影响等方面均存在优势。因此，自试点政策开始以来，上市公司开展员工持股的积极性相对较高。

　　ESOP有多种分类方式：（1）按照股票来源不同，可分为上市公司回购本公司股票、二级市场购买、认购非公开发行股票、股东自愿赠与等方式。其中，最主要的两种形式为二级市场购买（包括竞价交易、大宗交易、协议转让）和非公开发行；（2）按照资金来源不同，可分成加杠杆和没有杠杆两种形式。其中，二级市场购入方式绝大多数都带杠杆，其他方式则一般没有加杠杆。

　　除分类方式不同之外，ESOP也有着多样化的实施目的与作用，以何种目的为导向在一定程度上决定了公司ESOP方案的设计。一般而言，公司实施ESOP的目的与作用可分为内部和外部两个层面。从企业内部视角来看，主要目的包括完善治理结构、激励核心人才、解决融资问题等；从企业外部视角来看，主要目的包括防止恶意竞争、开发人力资源、创造市场价值等。

　　依照本次133号文的内容，本轮国有控股混合所有制企业试点呈现以下特点：（1）坚持存量引入以及以岗定股原则。一方面保证国有资本处于控股地位，国有控股股东持股比例不得低于总股本的34%，建立健全激励约束长效机制，另一方面支持关键技术岗位、管理岗位和业务岗位人员持股；（2）对试点企业条件做出限制。二级及以上中央企业以及各省、自治区、直辖市及计划单列市和新疆生产建设兵团所属一级企业暂不开展员工持股试点。优先支持人才资本和技术要素贡献占比较高的转制科研院所、高新技术企业、科技服务型企业开展员工持股试点；（3）员工入股方面，参与持股人员应为在关键岗位工作并对公司经营业绩和持续发展有直接或较大影响的科研人员、经营管理人员和业务骨干。员工入股应主要以货币出资，不得接受垫资、借贷或融资帮助。员工持股总量原则上不高于公司总股本的30%，单一员工持股比例原则上不高于总股本的1%。

　　2、员工持股计划在我国的发展历程

　　欧美国家的员工持股计划有着相对悠长的历史，已经发展成为较为完善的公司治理制度。与之不同的是，我国的员工持股计划是在改革开放之后，国有企业在公司制和股份制改造过程中不断进行探索革新才发展起来的。20世纪80年代我国启动国有企业股份制改造试点，员工持股计划的雏形逐步形成。此后的三十多年中，员工持股计划有过辉煌的大力拓展时期，也经历过被紧急叫停阶段。在此期间，国家陆续出台了相关规定进行推进与规范。以政策推进时点为划分，我们将我国员工持股计划的发展进程分为以下几个阶段：

　　1）1980-1984年，缺乏政策引导的自发探索阶段

　　在此时期，为了适应商品经济的需要，一些大中城市的企业以融资为目的向本企业员工集资，在股本设置中设立个人股，可谓是员工持股计划的雏形。该阶段虽然没有理论指导，以自发性为导向，存在许多不规范之处，但仍具有重要意义，标志着企业产权结构调整自发地向多元化发展。

　　2）1985-1991年，政策引领的局部试点阶段

　　1985年国家体改委公布《全国城市经济体制改革试点工作座谈会纪要》，第一次在国家层面推出股份制改革中的员工持股方案。明确指出“允许员工投资入股、年终分红”，提出试点城市可选择少数大企业试行吸收本企业职工入股；1987年体改委公布的《关于深化国营商业体制改革的意见》也提出了相似内容。此阶段开始了在国家政策引领下的员工持股计划局部试点，试点企业逐步发现其盘活经济、融通资金的积极意义。

　　3）1992-1998年，全面试点引导探索阶段

　　经历上一时期的局部试点，员工持股开始在更加广阔的范围内进行。1992年之后，国家出台一系列相关法规，如《股份制试点办法》、《股份有限公司规范意见》等对员工持股的转让交易、锁定期限等进行规范，地方政府也纷纷结合本地经济发展和国有企业股份制改革情况出台相关规定。政府的鼓励与引导使得实施员工持股计划的企业激增，然而相对不太完善的法规也使得问题层出不穷。例如一些员工认购员工股，过了六个月的禁售期之后高价转卖，员工持股成了资本市场获取暴利的选择，有悖其初衷。由此，1998年中国证监会发布了《关于停止发行公司员工股的说明》，决定叫停公司职工股。

　　4）1999-2004年，以股权激励为核心的突破阶段

　　1999年公布的《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》明确了我国实行按劳分配为主体的多种分配方式，形成有效的激励约束机制，积极发展推进股权多元化。在之前阶段，企业员工持股带有明显的集资性质，而在这一阶段，则逐步开始转向兼顾福利和激励功能的企业员工持股制度建设。

　　5）2005-2013年，制度规范的体系完善阶段

　　国企管理层收购热潮暴露出一系列不规范问题，因此，2005年以后国家出台了许多政策文件，进一步优化、规范员工持股制度。政策的约束使得员工持股计划迅速降温，但员工持股计划的制度体系在发展中逐步完善。

　　6）2014年至今，政府支持的全力推进阶段

　　2013年11月，十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出：“允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体”。这是员工持股计划第一次出现在中共中央文件中，体现了我国大力支持员工持股计划的决心，也明确了形成利益共同体的双赢意义；2014年6月，证监会颁布了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，再次提出支持上市公司实施员工持股计划，以建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，且较2012年的《暂行办法》有了一定的政策放松；2015年9月，国务院颁发《关于深化国有企业改革的指导意见》，明确指出混合所有制企业员工持股改革要坚持试点先行，优先支持人才资本和技术要素贡献占比较高的转制科研院所、高新技术企业、科技服务型企业开展员工持股试点，支持对企业经营业绩和持续发展有直接或较大影响的科研人员、经营管理人员和业务骨干等持股；2016年2月，国资委提出今年计划在中央企业层面选择10户子企业开展混合所有制企业员工持股试点；8月18日，经国务院同意，国资委、财政部和证监会联合印发了《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》，意见明确了国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的原则以及开展试点企业的条件。

　　员工持股计划公司

　　超额收益可以期待

　　截至目前，两市共有400多家上市公司发布员工持股计划，但实施员工持股计划的主体多为民营企业。员工持股计划不仅能够在完善治理结构、培养人才队伍、优化资源配置等诸多方面体现出其正向价值，而且在二级市场上也能获取显著的超额收益。以Wind员工持股指数近一年的市场表现为例，员工持股板块自去年8月以来累计上涨21.6%，相对于同期上证综指超额收益达29.3%。

　　1、A股公司员工持股计划的分布特征

　　从员工持股计划推行过程来看，自2014年6月证监会颁布《指导意见》开始，实施员工持股计划的上市公司逐月攀升，并在2015年年中迎来了井喷式上涨。其中2015年7月股市单边下跌时，单月发布员工持股计划草案的上市公司多达106家，很大程度上体现出员工持股计划对于上市公司维持股价稳定的利好作用。进入2016年以来，每月发布员工持股计划的公司数量呈现出较为稳定态势。

　　依照中信一级行业分类进行划分，发布员工持股计划最多的行业为医药，其后依次为机械、电子元器件、计算机和基础化工，而餐饮旅游、电力及公用事业、银行和煤炭四个行业分列员工持股计划发布数量的后几位。

　　从行业分布特征来看，推行员工持股计划的公司大多集中在高新科技、制造业、TMT等领域，而矿产、金融、能源、军工等国有企业则相对较少。

　　按照公司属性来看，民营企业在发布员工持股计划的企业中占据绝对多数，一共有344家，占比高达79.26%；中央和地方国有企业共有49家，占比11.29%；集体企业最少，仅有2家。

　　从资金来源分布看，员工薪酬及自筹资金是员工持股计划最主要的资金来源，占比达到了79.41%，其次是股东或实际控制人借款，而采用向第三方融资的最少。

　　从实施方式看，A股公司员工持股计划最常见的实施形式为竞价转让（二级市场购买）、非公开发行以及定向受让股份。其中，半数以上公司的员工持股计划采用二级市场购买方式进行，占比达到51.53%，其次是采用非公开发行和定向受让股份方式，占比分别为24.75%和20.68%。

　　从员工持股计划持股数占公司总股本的比例来看，绝大多数上市公司的员工持股计划股份占总股本的比例在5%以内，其中在2%以下的公司最多。

　　从员工持股计划中管理层与员工的认购比例来看，我国上市公司员工持股计划的主要参与群体为公司员工，高管层参与认购的比例大多在总股本的25%以下，而员工的认购比例则多在75%以上。这反映出员工持股计划的大部分股票由员工持有，也体现了员工持有计划与股权激励计划的不同。

　　2、员工持股计划推出后相关公司的二级市场表现

　　员工持股计划对于相关公司的影响可以从短期和中长期两个维度来分析，短期利好主要表现在二级市场上的股价波动，中长期影响主要体现在公司基本面状况的正向改善。受限于A股上市公司推行员工持股计划的历程较短，我们主要分析员工持股计划作为事件性因素对公司股价的驱动作用。

　　为分析员工持股计划的推行对于公司股价的冲击，我们对包括公布预案当天在内的45个交易日里所有发布员工持股计划公告的公司股价的运行情况进行了统计。整体来看，发布员工持股计划的上市公司股票在董事会预案公布后表现出明显的正向收益。从收益率的平均运行轨迹来看，预案公布后的5个交易日内公司股价连续上涨，其中公告日公司股价的平均收益率最高，达到+2.64%，随后正向刺激逐渐减弱；从累计绝对收益来看，员工持股计划公布后股价的最高平均累计收益能够达到9.31%。而在计划发布的1个月之后，员工持股计划对公司股价的影响基本消失，累计绝对平均收益率也趋于下行。

　　为评估中央及地方国有上市公司在推出员工持股计划后的股价表现，我们对国有企业公告员工持股计划的公司股价采用了相同方法进行统计。可以发现，国有上市公司在员工持股计划发布后的连续12个交易内都取得了正收益，其中，公告日的平均收益率最高，达到+2.63%；从累计绝对收益来看，发布员工持股计划的国企公司的累计收益在预案公布后的1个月后出现回调，但随后又加速上行。在样本区间的最后一天，即T+45日，累计收益达到最高的14.61%。从发布员工持股计划的国有公司的股价表现可以看出，无论从持续时间还是作用力度上，员工持股计划的实施对于助力国企股的二级市场表现更加有效。

　　员工持股计划的

　　国际实践

　　美国的员工持股计划始于20世纪50年代，并在70年代之后一系列的政策支持下迎来爆发式增长。1974年美国制订并推出《职工退休收入保障法》，就员工持股计划的各项问题以及相关各类税收政策作出明确规定，同年员工持股协会（The ESOP Association）正式成立。随后美国联邦政府和各州政府进一步完善员工持股计划的相关法规，对员工持股计划的长远发展影响深远。到目前为止，美国和员工持股计划有关的联邦法案不胜枚举，这些法规极大地推动了美国员工持股计划的成长及盛行。基于此，欧洲、亚洲等一些资本市场较发达的国家和地区也在员工持股计划方面借鉴美国的经验，逐步发展成熟。

　　1、美国员工持股计划的运作模式

　　据美国国家雇员持股中心（NCEO）统计，1975年美国各州约推行了1500多个员工持股计划，参与人数约25万人。截至2013年，全美参与员工持股计划的员工人数已经升至1390万人，涉及总资产达到了1.23万亿美元，并且约有30%-40%的公司施行百分百员工持股。根据ESOP协会对于美国各类型员工持股计划占比情况的统计，可以发现私人控股公司是员工持股计划的主要推行者。从执行方式看，非杠杆型实施员工持股计划的公司比例要高于加杠杆公司。

　　美国的员工持股计划实质意义上是一种长期的员工福利或激励制度，通常不由个人直接出资，而是通过奖金、红利等利润分享方式发放，或者向员工提供以信贷杠杆购买本公司股票的渠道，即杠杆型员工持股计划。除员工持股计划以外，美国还存在大量的员工受益计划，比如401（K）退休账户计划、利润分享计划（定比分享法、达标分享法和差序分享法）等，这些不同形式的员工收益计划都对公司的业绩提升带来了或多或少的影响。有统计表明，在1991-2010年的二十年间的大部分时间里，实施员工持股计划的公司，相较实施其他类型的员工福利或激励制度的公司有更好表现。

　　2、员工持股计划对公司基本面的正向效应

　　美国国家雇员持股中心的科里·罗森和迈克尔·科瑞通过对比员工持股计划实施前后的公司基本面及市场表现，估测了员工持股计划对于公司业绩的影响。结果发现，员工持股计划施行后的五年里，公司收入增长率、员工数量增长率以及公司的市场价值都得到了正向改善。其中，员工持股计划施行后的五年内，公司年均销售增长率上升3.4个百分点，员工数量增长率上升3.8个百分点。并且公司员工参与管理公司的程度会对公司价值产生巨大影响，员工高度参与管理的公司通过施行员工持股计划能够在接下来的五年内为公司带来8-11个百分点的超额价值增长，而员工参与管理度低的公司并不能有效地获得员工持股计划的红利。

　　员工持股计划对于公司业绩的正反馈效应也被美国罗格斯大学的学者格拉斯·克鲁斯和杰赛夫·布莱斯进一步证实。通过统计选定的343家实行员工持股计划公司的收入增长率和员工规模，他们发现实施员工持股计划公司的经营能力得到了明显改善，员工的积极性也更高。此外，北卡罗来纳大学的金姆和奥伊蒙特也对选定的418家公开上市的实行员工持股计划公司进行研究，发现相较其他公司而言，员工持股比例高的公司往往拥有更出众的业绩、更低的员工离职率、更高的员工忠诚度，并且施行员工持股计划公司的价值相比整个行业的中位数提高了8.12%。

　　3、员工持股计划标的股的超额收益显著

　　根据ESOP基金披露的员工持股指数（EOI），我们可以对比分析美国员工持股指数与股票市场价格之间的关系。该指数在美国上市股票中选取了实行员工持股比例超过10%，并且市值在5000万美元以上的335家公司，然后根据各个股票的平均收益编制而成。通过美国EOI指数与道指、标普指数的对比，我们发现实施员工持股计划的个股具有明显的超额收益。1991年，EOI指数上涨35.9%，标准普尔指数下降26.3%，道琼斯指数下降2%；1992年，EOI指数上涨22.9%，而后两种指数的涨幅都不超过4.5%；将样本区间拉长至1992-1997年，EOI指数期间累计上涨193%，标准普尔和道琼斯指数分别上涨140%和145%。以美国最大的员工持股公司——大众超级市场公司为例，自创始日起，该公司股票价格以年均19%的增长率上行，增速是同期标准普尔500指数的2倍之多。

　　在美国员工持股计划带来的超额收益影响下，员工持股计划也开始在欧洲各国逐渐盛行。至2010年，欧洲规模以上公司中大约有1000万员工参与了员工持股计划（员工总数为3260万），实施员工持股计划的公司数量占比增长到91.7%，员工所持股份比例也从2006年的2.37%增长到2010年的2.71%；而英国的员工持股指数（UKEOI）相较整体市场超额收益也非常明显。从2003年1月初至2015年12月底，英国EOI指数从100点涨至接近1000点，上涨幅度超过了同期富时环球股票指数涨幅的3倍。

　　实施员工持股计划的

　　A股公司案例与总结

　　1、实施员工持股计划的A股公司案例——上汽集团、岳阳林纸

　　作为汽车行业龙头的上汽集团是员工持股计划试点的代表性案例。上汽集团于2015年11月6日发布《上海汽车集团股份有限公司核心员工持股计划》，对包括集团领导、厂部级干部以及关键骨干员工在内的合计不超过2321名核心员工，采用认购非公开发行股票方式推行员工持股计划。从案例实施方式来看，上汽集团核心员工的持股计划更符合本次《意见》中以岗定股的原则，即通过员工持股计划支持关键技术岗位、管理岗位和重要业务岗位人员持有公司股份。其认购款项来源于公司员工的合法薪酬以及自筹资金，总计认购金额不超过11.67亿元，其中董监高合计认购不低于2515万份；存续期为48个月，认购本次发行股票的锁定期为3年；募集资金将用于投向新能源、汽车金融、互联网汽车、汽车后市场等新兴领域。该计划的施行一方面辅助公司把握工业升级趋势，巩固优势地位并积极拓展汽车服务；另一方面彰显了公司对未来的发展信心，对公司骨干人员的工作积极性和长效激励机制的建设都大有裨益。

　　2015年6月，中国诚通集团旗下的岳阳林纸推出员工持股资管计划，并向包括员工持股计划在内的特定对象非公开发行股份，标志着中央企业推进混合所有制改革终于付诸实践。岳阳林纸员工持股计划1期资管计划的持有人为公司董监高，以及部分核心业务骨干；参加员工持股计划的员工总人数为197人，参加对象认购员工持股计划的总份额不超过2321份，每份金额为6.46万元，总金额不超过14993.66万元。其中，公司董监高认购份额比例为19.43%，除此之外的员工认购份额比例为80.57%；参与认购的资金均为自筹资金，不包含任何杠杆融资结构化设计产品。此外，岳阳林纸拟以每股6.46元向包括员工持股计划在内的10名特定对象非公开发行不超过5.5亿股，募集不超过35.53亿元资金，用于收购凯胜园林100%股权、补充流动资金及偿还银行贷款。在公司业务转型的关键阶段，设立骨干员工持股计划有利于稳定管理层与骨干员工队伍，建立健全激励与约束相结合的中长期激励机制，从而促进上市公司长期、持续、健康发展。

　　2、员工持股计划的总结

　　结合我们对国内外上市公司实施员工持股计划的正反馈效应的分析，基本可以得出以下几点结论：

　　1）对于国有企业改革而言，作为一项具有经济激励与社会治理的双重制度安排，员工持股计划在实现国有企业产权结构多元化、提高国企生产积极性与经营业绩、改善国有企业的公司治理结构、缓解国有企业的所有者缺位矛盾，以及为国有经济实施战略收缩提供有效退出渠道等诸多方面都体现出其正向价值。

　　2）通过分析美国员工持股计划的实践经验，我们发现员工持股计划的施行在中长期可以明显改善公司业绩和基本面。并且管理层参与员工持股比例越高的公司，其正向效应越明显。

　　3）结合我们对实施员工持股计划的A股公司二级市场表现来看，短期内员工持股计划的实施对于上市公司的利好主要体现在股价的正向波动，并且通过对比可以发现员工持股计划对上市公司股价的提振作用无论在持续时间还是力度上都更为有效。

　　4）从实施员工持股计划公司的股价运行轨迹来看，员工持股计划预案公布当天的二级市场收益最高。而公告员工持股计划的国企公司股票，在草案发布后12天内的平均收益都为正值，并且相关利好影响能够持续45天以上，在所选样本期内能够获得最高累计收益达14.6%。

　　与上世纪90年代相比，本次发布的《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》最大的区别在于有更高的目标和定位。即通过试点先行，在取得经验基础上，通过员工自主持股建立激励约束的长效机制。国务院国资委和各省级国资委将按照试点企业条件，分别从中央企业、地方国有企业中选择5-10家企业开展试点。相较于央企的限制条件，地方国企由于拥有更高的灵活性可能更容易受益，其中人才资本和技术要素贡献占比较高的科技类企业将获得优先支持。

　　据我们判断，转制科研院所、军工研发以及高校系上市公司可能是其中的重要方向。这些国有控股公司具有人力资本密集、技术要素贡献率较高、股本较小的特点，是国有企业实施员工持股计划的优先标的。自2月份国企改革“十项方案”出台以来，目前已有上海、重庆、北京、广东等20多个省份明确出台国企改革方案，其中多数地区也都提出了实行员工持股计划，投资者可以期待相关公司在二级市场上的超额收益。