改革渐入“深水区”新三板后市看点仍多

　　改革渐入“深水区”新三板后市看点仍多

　　本报见习记者杨毅新三板市场如何发展始终受到最高层的高度关注。8月22日，国务院印发的《降低实体经济企业成本工作方案》（以下简称《方案》）提出，从税费负担、融资成本、制度性交易成本、人工成本、用能用地成本和物流成本等角度全方位降低实体经济企业成本。其中，在有效降低融资成本方面，《方案》强调要大力发展股权融资，合理扩大债券市场规模。完善证券交易所市场股权融资功能，规范全国中小企业股份转让系统(“新三板”)发展，规范发展区域性股权市场和私募股权投资基金。

　　而在此前的8月8日，国务院印发的《“十三五”国家科技创新规划》要求，强化全国中小企业股份转让系统融资、并购、交易等功能。

　　经过几年的快速发展，新三板挂牌企业数目前已达8820家。然而，掣肘仍存：资金进场意愿不强，分层后市场表现低于预期等。如今，新三板市场如何盘活存量及吸引增量成了较为关键的问题之一，而政策支持是其中重要的一环。业内人士表示，当前股转系统主要做的事情就是不断加强监管，以求“去腐生肌”，“打扫干净屋子再请客”，待市场健康状况达标的时候，利好政策则会不期而至。

　　新三板在发展中不断完善

　　新三板近期再次进入顶层设计的视野范围。这一次提到新三板的是国务院刚刚印发的《方案》：规范全国中小企业股份转让系统（新三板）发展。

　　事实上，新三板是一个全新的市场，始终在发展中不断完善。在2013年正式成立以后，新三板一直被流动性不足的问题困扰着。因此，在2015年11月，新三板成立近两年之际，证监会发布了《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，在一定程度上标志着新三板“深水区”改革的正式开始。

　　若让市场人士回答新三板近几年来最为重要的变化是什么，可能大部分人都会选择2014年8月份引入的做市转让制度与2016年6月份正式实施的分层管理办法。有业内人士称，无论是做市制度的引入还是分层制度的落地，都有着想解决新三板流动性不足的意愿。

　　“做市制度的引入确实对新三板流动性的增强起到了关键性作用，未来两到三年做市还会是新三板主流的交易方式。”业内人士指出，而分层制度则属于“一子落而满盘活”的妙手。

　　在这样的背景下，平安证券分析师魏伟认为，一方面，未来新三板的门槛或会持续提高，建立优胜劣汰机制，以保证新三板挂牌公司的整体质量。另一方面，做市商制度将会大力推广。

　　分层后流动性出现分化

　　今年以来，三板成指与三板做市指数大幅回落，新三板做市指数更连续十一周下跌，其中医疗保健、能源等子板块估值亦下降明显。业内人士认为，导致三板指数下行的主要拖累因素是企业资质与市场流动性，三板市场制度的完善、效率的提高迫在眉睫。

　　因此，当分层制度公布并落地后，还是受到了大部分市场参与者的欢迎。以分层制度为例，整体上看，能入选创新层的公司都是新三板挂牌企业中的“优等生”。从这些公司的营收、利润和股东权益等财务指标看，创新层公司要远好于新三板整体。此外，创新层公司做市转让的比例也较高。

　　对新三板的挂牌企业来说，分层制度在新三板内部建立了优胜劣汰的机制、避免了逆向选择。魏伟表示，一方面，分层后给创新层的企业形成了业绩压力，可以把质地不好的企业清除出创新层，有助于提高创新层挂牌企业的整体质量。另外一方面，创新层也给基础层的高成长企业提供了发展空间，有助于把优秀的成长企业持续的留在新三板。

　　那么，在分层制度落地后，市场所关心的流动性有何变化？“流动性开始出现分化。”有券商分析人士指出，分层可能在短期内降低基础层的流动性。部分基础层投资者担心分层会对基础层产生负面影响，进而减少在基础层的投资。进一步，部分投资者预计未来配套措施将会利好创新层，进而加大对创新层的投资。这种存量博弈的局面或造成基础层的换手率短期下降。

　　不过，“未来随着配套措施出台吸引增量资金入市，增量资金可能会同时提升基础层和创新层的换手率，然后不同层次市场的换手率再趋于稳定。”魏伟认为。

　　流动性改善或持续渐进

　　需要指出的是，监管层在今年5月颁布新三板分层制度时，并没有发布相应的配套措施，从而使得市场的部分利好预期落空。分析人士称，这可能是因为在2015年以后，监管开始进入收紧周期。尤其是在去年股价大幅波动以后，监管层把防范风险置于前列。因此，监管层对于新三板改革方案的颁布也会比较谨慎，对方案中可能存在的风险点需要反复的研究和论证。

　　“监管层对于新三板改革的决心是不容置疑的，但是或出于防范风险的谨慎考虑，改革具体实施方案的出台时间可能会略慢于市场预期。”魏伟表示。

　　事实上，新三板市场流动性改善是一个持续渐进、长期的过程。随着挂牌企业数量不断增加，新三板企业的流动性、估值的结构性分化或都将加剧。市场人士表示，未来新三板的投资逻辑在于三板企业业绩高成长预期，三板估值与创业板、中小板的估值差缩窄，流动性提升带来的估值溢价。

　　同样，在分层实施后，新三板在短、中、长期的主导因素各不相同，从而使得新三板在流动性、估值和融资能力等方面会有不同的变化。在魏伟看来，短期内，分层可能会对基础层产生一定的负面影响。而中期来看，未来配套措施吸引的增量资金入市将会同时利好基础层和创新层。长期来看，随着市场的逐渐成熟，投资者的风险偏好开始提升，在资产配置中可能会倾向于成长性更好的公司，这可能会利好基础层中基本面较好的企业。