分析师： 三季度降准概率上升

　　分析师： 三季度降准概率上升

　　李德尚玉

　　[就年内而言，CPI中枢将在2%左右，高于2015年的1.5%，因此没有降息的可能；但是，年内CPI高于2.5%的可能性也非常小，因此货币政策收紧概率也不大。]

　　7月份CPI和PPI数据出炉，有分析师预计8月份CPI大概率将进一步降低，三季度为年内通胀低点已经明朗，考虑到下半年财政政策力度将比较有限，经济增长动力将持续弱化，这将带来货币政策放松窗口的逐步打开，三季度出现一次降准的概率正在上升。

　　也有观察人士认为，2016年上半年，房地产、基建托底下的中国经济在持续探底过程中呈现出L型底部企稳的态势。在供给侧改革的背景下，监管去杠杆意图明显，市场对央行货币政策能否继续保持适度宽松存疑，下半年更加积极的财政政策被寄予厚望。

　　上周五，央行在二季度货币政策执行报告中也提到，“通胀预期尚不稳定，工业品价格回升较快”。在货币政策执行报告的“中国宏观经济展望”中，央行认为未来“物价形势相对稳定”。央行近日也表态称，“若频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行”。

　　通胀仍无忧PPI同比回暖

　　“7月CPI同比涨1.8%，较8月下滑0.1%，且持平于1月份的年内低点。”招商银行资产管理部高级分析师刘东亮对《第一财经日报》表示，从分项来看，食品价格大幅走低，其中猪肉价格涨幅显著降低，符合本轮猪周期走势，蔬菜价格负增长，符合季节规律，表明洪灾并未显著推高蔬菜价格，其他服装、居住、生活用品等分项大体保持平稳，交通通信继续维持跌势。

　　“洪水来袭通胀仍无忧。”招商证券宏观研究团队分析称，非食品连续第二个月超预期。非食品环比上涨0.3%，从具体分项来看，医疗保健和其他用品和服务环比价格分别上涨0.7%和1.4%，医疗保健历史同期水平为0.1%。今年1月CPI的分项重新划分和调整权重，并新增了一些“养老服务”和“金融服务”等居民支出增加较快的分类到“其他用品和服务”中，这是其增长较快的原因。此外，暑假因素导致部分服务价格季节性上涨，服务价格环比上涨0.6%。

　　刘东亮表示，医疗保健自同比3.8%升至4.3%、其他用品和服务自同比2.6%升至4.4%，均大幅高于前值，其中医疗保健去年基数并不偏低，其他用品和服务为今年新内容，缺乏可比较基数，两者占CPI比重13%，显著推高了CPI，至于两者大幅上涨的原因，目前仍不确定，可能与季节因素有关，亦可能一定程度上反映了人力成本上升对服务业价格的提升作用。PPI跌幅收窄至-1.8%，一方面是基数效应逐渐弱化，一方面是部分工业行业形势有所好转，预计PPI跌幅将继续收窄。

　　“PPI同比增速为-1.7%，连续第七个月出现上行趋势，年内有望由负转正。”招商证券宏观研究团队分析称，从分项数据来看，有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业增幅最大，分别为2.8%和2.5%；由于国际原油价格出现回落，石油和天然气开采涨幅继续收窄。受供给侧去产能的影响，上游采掘业上涨较多。PPI同比回暖的趋势也与PMI中主要原材料购进价格上涨的趋势一致。

　　摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊对本报表示，7月份PPI同比增速降幅继续改善，从上个月的-2.6%收窄至-1.7%，而且环比增速在上个月短暂转负之后再次转正，保持了今年3月份以来环比价格为正的总态势。这主要有赖于包括钢铁、有色、纺织等部分工业行业价格由降转升，以及价格涨幅扩大；同时石油天然气、煤炭等原材料价格继续维持环比涨幅，这和统计局采购经理人指数中的原材料购进价格指数在7月份的反弹大体一致。虽然怀疑上游行业价格上涨的可持续性，但考虑到未来几个月的低基数因素，PPI同比增速有望继续改善。

　　上周五，央行在二季度货币政策执行报告特别提到，“通胀预期尚不稳定，工业品价格回升较快”。在货币政策执行报告的“中国宏观经济展望”中，央行认为未来“物价形势相对稳定”。其主要理由是，全球经济贫弱，中国经济仍然面临下行压力，但货币信贷平稳，因此“在这样的大环境下物价涨幅有望保持低位相对稳定”。

　　九州证券全球首席经济学家邓海清分析称，从2016年全年来看，CPI的波动主要因为蔬菜、猪肉和基数，中国既不会“滞胀”，也不会“通缩”。2月的中国CPI上涨与货币超发无关，只是由于蔬菜价格异常上涨叠加猪肉上涨导致的CPI短期波动；5~6月的CPI下滑也与中国经济无关，只是由于蔬菜价格回落和超跌叠加猪肉价格下降导致的CPI下滑；7~8月中国CPI可能继续下跌，则是由于2015年CPI环比超高基数所致；9月之后CPI将明显回升至2%之上，但年内突破2.5%的可能性极小。

　　邓海清认为，对于货币政策而言，CPI在1.5%~2.5%区间波动是非常适宜的，中国央行既不该加息也不该降息，央行货币政策没有理由因为CPI短期波动百分之零点几而大惊小怪。就年内而言，CPI中枢将在2%左右，高于2015年的1.5%，因此没有降息的可能；但是，年内CPI高于2.5%的可能性也非常小，因此货币政策收紧概率也不大。

　　分析师热议货币财政政策

　　“虽然通胀持续下行，但货币政策空间并未打开，根本原因在于通胀预期的上升。央行货币政策的取向并不取决于当前通胀的走势更取决于预期的变化。”招商证券宏观研究团队表示，“汇率和资产价格仍是央行采用其他货币工具，延后降准时点的主要顾虑。汇率仍有贬值预期、跨境资本外流减缓导致降准工具使用的迫切性下降。”

　　刘东亮预计，8月份CPI大概率将进一步降低至1.6%~1.7%，三季度为年内通胀低点已经明朗，考虑到下半年财政政策力度将比较有限，经济增长动力持续弱化，这将带来货币政策放松窗口的逐步打开，三季度出现一次降准的概率正在上升，虽然目前对货币政策争议很大，但中国并没有陷入流动性陷阱，实体经济融资成本仍有降低的必要，而考虑到基础货币投放的巨大缺口，降准降息也不存在制造过多流动性的风险。

　　“从目前的财政货币政策组合来看，货币政策的边际效用逐渐减弱，下半年传统财政政策难以为继，准财政需加码。”刘东亮对《第一财经日报》表示，在可能的经济下行压力下，市场对下半年的财政政策寄予厚望。但是根据计算，下半年预算口径的财政支出增速将会出现负增长，即便在较为乐观的测算口径下，财政支出也会出现明显下滑。

　　此外，招商证券宏观研究团队称，考虑到政府性基金的广义财政支出在两种口径下的下半年同比增速分别为-6.0%和6.9%，较上半年12.1%及2015年下半年10.8%的增速明显下滑，下半年广义财政支出不容乐观。面对严峻的财政收支形势，在预算内财政资金调整难度较大的情况下，下半年专项建设基金、地方城投债、PSL和PPP等准财政措施可以发挥更加积极的作用。刘东亮认为，下半年财政支出增速将下降。“下半年财政政策的执行力度直接影响全年经济走势，经济走势反过来又对财政政策、货币政策的制定有重要影响。”

　　章俊认为，目前中国面临的问题是，上半年在货币宽松的背景下，市场普遍担心会出现“滞胀”现象。

　　“在目前需求不足以及产能过剩的背景下，食品价格上涨推动的通胀是不可持续的。”章俊称，实际看来从二季度开始，通胀和房价就有分化的趋势。

　　7月26日的中央政治局会议提及“抑制资产价格泡沫”，引起市场的广泛关注。

　　对此，章俊称，中央关注资产价格泡沫的原因除了是因为上半年房价上涨过快有泡沫化的风险之外，更多的是前瞻性地考虑到要实现今年增长目标，下半年需要维持货币政策相对宽松的立场，但同时又不希望重演上半年资产价格快速上涨。要妥善解决稳增长政策和资产价格泡沫的矛盾，除了央行、银监会等监管机构加强金融监管之外，在政策层面需要进一步增强财政政策的使用，在创造需求的同时来引导流动性进入实体经济。

　　央行表态“不会频繁降准”

　　对于是否降准，央行也在“专栏4资产负债表与宏观分析”表态，“若频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行，加上其信号意义较强，容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降”。

　　这一部分的暗示程度非常高，被部分人士解读为央行“隔空回应”了发改委政策研究室此前“降息降准”的建议。

　　邓海清认为，这几乎等同于表示“在人民币贬值压力没有消除的情况下，央行不会频繁降准”。不过，这一表态其实并未完全封杀降准的可能性，因为央行的用词是“频繁降准”会导致问题，需要注意“频繁”二字。从今年的情况来看，央行在2月29日进行了一次降准，当时的背景是1.2万亿天量逆回购到期，叠加1~2月外汇占款大幅流出。事后来看，该次降准并未导致人民币贬值，相反降准后3~4月人民币出现升值。

　　尽管货币政策执行报告没有排除降准可能性，但邓海清认为央行降准的概率很低。主要原因在于，在一般情况下，央行更倾向于通过公开市场操作和中期借贷便利来提供流动性和基础货币。在此次货币政策执行报告第一部分的第一节中，央行也表示“中央银行流动性供给方式出现变化，2015年上半年主要通过降低法定存款准备金率供给流动性，2016年上半年则主要通过公开市场、中期借贷便利等货币政策操作供给流动性”。