券商策略周报：不确定性加大 结构机会犹存

　　上周市场运行整体平稳，最终上证综指收报2976.70点，下跌0.09%；深成指收报10342.28点，上涨0.12%；创业板收报2109.06点，下跌0.63%。市场成交量总体低迷，投资者情绪偏谨慎。

　　行业板块表现方面，房地产、商业贸易等走势相对较好，国防军工板块垫底；主题投资方面，长江经济带、上海本地重组、参股金融指数、广东国资改革等表现较为强劲。

　　海通证券：

　　英、澳降息，中国国债中标利率创2004年来新低，海内外政策环境偏松格局不变，低利率背景下股市配置性价值仍在，市场仍处于机会期。建议以稳定增长的消费类股为底仓，继续看好国企改革概念板块。

　　湘财证券：

　　市场在短期内仍然受到监管收紧影响，在没有新的利好因素出现之前，震荡行情很难在短期内发生改变，预计本周上证指数波动区间为2925-3025点。

　　方正证券：

　　场内存量资金开始由中小创向主板转移，资金主战场有从深市向沪市转移的迹象，风口也从题材向蓝筹转向。从历史经验来看，这是大盘中期行情向好的前兆。目前只待增量资金入市，携手启动中期行情。

　　中信证券：

　　现阶段依旧坚守成长股的投资者反而没必要再进行大幅度的调仓，而先前已经调仓的投资者现在可以开始储备一些具备成长性的“进攻型弹药”，在现阶段过于“拥挤”的防御可能反而不如从容的进攻。

　　中泰证券：

　　存量资金流出是否暂告段落仍未确定，短期内估值中枢仍存下移风险。建议控制仓位，逢低布局类债券蓝筹，关注非银、电力、医药等行业的轮动机会。

　　西南证券：

　　市场将大概率延续震荡格局，短期可以关注安全边际较高的蓝筹股，也可以逢低布局市场调整过程中被错杀的绩优成长潜力股。

　　天风证券

　　不确定性加大 关注防御和国企改革主线

　　2012年以来，一方面，我国经济年内波动实际上呈现扁平化态势，企业业绩波动亦扁平化，对市场的影响明显弱化。当前市场对经济下行态势有相对充分的认识和预期，企业业绩能够带来的预期差也相对较小。因此，在可预见的将来，我国经济和企业业绩对市场波动影响有限的状况大概率难以改变。另一方面，全社会流动性不是当前股票市场的主要问题，现在是资金找资产，资金不进股市的原因在于对风险的担忧。风险溢价难以改善，这是当前市场的主要矛盾。我们可以看到，2012年之后A股市场走势跟工业企业利润的相关性为-86%，M2同比与上证综指的相关性为-64%。

　　我们无法用利润来解释近段时间来的市场波动，也无法用流动性来解释近段时间来的市场波动，唯有从风险溢价角度才能解释，即投资者心态普遍谨慎，对风险反应异常敏感。

　　今年一季度的政策导向是“稳增长”，货币政策明显宽松，新增人民币贷款创出历史新高。这虽然带来了GDP增速的暂时稳定，但仍然难改趋势下行之势。并且传统的“稳增长”措施的边际效应减弱，经济“弹性”下降。

　　5月9日人民日报刊发《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》，之后相关经济政策实际上明显转向了“调结构”、“防风险”。显然，二者的施力方向有利于社会经济风险的防范和化解。在随后的时间里我们确实观察到了“改革”+“创新”政策推进力度的加大，而这有利于市场风险溢价的改善。因此，我们在6月初开始看多市场，在随后的一个月左右时间里，市场也的确出现了一轮上涨。

　　但是我们也必须注意到，《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》中也明确提到了一点：“去杠杆，要在宏观上不放水漫灌，在微观上有序打破刚性兑付……”。我们认为，这意味着在化解社会经济风险过程中，在一些时点上我们可能会面临打破刚性兑付所带来的短期风险释放和震动。比如，上半年信用债打破刚性兑付带来短期震动；再比如，前期有媒体传出将发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，其中明确提出“商业银行不能托管本行发行的理财产品”。如果这条最终得以落实，中长期应当有利于化解金融市场的存量风险，引导资金从非标资产向标准化证券切换，无风险收益率显著下行利好各大类资产。但是短期内需要关注实施过程中的震荡。

　　另外，随着美国非农就业数据连续两个月向好，短期市场对美联储加息的担忧可能会再度上升，也会对国内风险资产的风险溢价造成负面影响，对股票市场的影响亦然。

　　正是因为这些关键要素的不确定性加大，我们认为对市场需要采取一个相对“谨慎”态度，短期先规避风险可能是一种更加理性的选择。

　　从目前的市场风险偏好来看，市场整体风险偏好羸弱，因此我们建议偏向防御型配置。今年以来，食品饮料、家用电器、农林牧渔等防御型行业市场表现居前，医药行业相对涨幅较小，商业贸易跌幅则较大。从业绩来看，一季报医药、商业贸易上市公司增速有所上行。而且从创业板公司半年报预告数据看，医药公司预增数量排名前列，业绩相对有一定的保障；商业贸易类个股受到产业资本的青睐，而且从消费端数据看，社会消费品增速近期上行。因此，医药、商业贸易等涨幅较小且业绩可能有改善的防御型行业值得关注。

　　从超跌板块来看，前期传媒股跌幅最大。但作为成长方向最为确定的行业，经过调整，目前传媒股的估值低于市场均值。另外，今年以来监管层加强监管有利于传媒行业特别是龙头企业的长远发展。且传媒行业也属于明显逆周期行业，在经济下行时景气度反而可能上升。综合来看，建议逐渐关注传媒行业。另外，基于市场对确定性和景气度的重视，投资者可适当关注景气度上行的血制品、半导体、粘胶、PPP等细分子行业。

　　上半年国企改革推进相对缓慢，而下半年以来国企改革明显提速。国家自上而下的推动以及各省市的积极推进，包括现在的央企重组叠加供给侧改革的不断实施，国企改革将进入实质落地阶段，这将改善国企改革此前较低的市场预期。因此，国企改革作为下半年的一大主题仍可继续关注。相关主线可关注：1）央企第一批及第二批试点公司的改革，特别是国有资本投资公司的改革试点；2）关注改革推进较快且资产规模较大的如上海、广东等地方的国企改革；3）关注国企改革与供给侧改革共振的煤炭、钢铁等相关企业。

　　广发证券

　　如何同时解决“资产荒”和“流动性陷阱”

　　就市场趋势来看，近期利率下行没有带来股市上涨，这让大家感到困惑；而就市场结构来看，热点又在快速轮动，这又让投资者感到疲惫。

　　6月以来国内代表“无风险收益率”的十年期国债收益率已从3%下降至2.75%，不少投资者关注利率下行会对股市估值产生多大的提升作用。但其实从全球比较来看，并不是利率越低估值就会越贵，因为还有一个不可忽视的更加复杂的变量，那就是用股权风险溢价（ERP）衡量的风险偏好。股票估值水平是受利率和风险偏好共同影响的，因此，即使利率水平很低，如果风险偏好起不来，那估值也就很难提升，而目前A股市场可能就处于一个风险偏好比较疲弱的环境中。

　　从以往经验来看，国内债券收益率下行往往会伴随着货币政策的进一步宽松或者宽松预期的加码。但是反观当前，首先，央行的货币政策从今年3月以后便趋于稳定，并没有进一步的总量宽松；其次，市场上大部分投资者也并没有预期央行会在近期降息或降准。在这种环境下，债券收益率出现下行只能说明是存量资金的大类资产配置在进一步向债券资产转移，甚至不排除部分股市资金也被分流进了债市。

　　上周市场缩量震荡，而同时热点快速轮动，这说明市场仍然是存量资金在不断地腾挪。而反观近期的新股市场和债券市场却很活跃，打新中签率最低已经到了万分之二，而近期新发行的国债认购倍数都高达4到5倍（去年只有2到3倍）。这背后都说明了一个问题，即市场资金热衷于追逐“低风险资产”，但对于“风险资产”却保持着克制。

　　“低风险资产荒”压低了债券利率水平，进而降低了债权融资成本，照理说这有利于刺激企业的投资冲动。但由于目前实业投资回报率过低，企业其实并没有扩大投资的冲动。反而可能趁着目前阶段的借钱成本低，把钱用来“借新还旧”。这解释了为什么在最近两年利率大幅下行环境下，国内制造业投资明显下行，但是企业的资产负债率却并没有明显回落，其实这就是一种“流动性陷阱”。

　　如何同时应对“资产荒”和“流动性陷阱”？政府加杠杆自行创造实业需求也许是一个出路。一方面，既然目前是“低风险资产荒”，而国债又是最好的低风险资产，那么政府就可以利用较低的发债成本去大幅增发国债；而另一方面，既然民间资金进行实业投资的意愿较低，那么政府就可以利用发债融资获得的资金去加大政府投资。通过自行创造实业投资，将经济拉出“流动性陷阱”。这条路在上世纪90年代的日本被验证是可行的。

　　未来中国是否会进行“政府加杠杆”还有待进一步的信号来验证，最重要的领先信号应该就是政府发债规模。只要在接下来的时间里我们观察到国债发行规模明显放量，那就是对这条逻辑的最好验证。而一旦这条逻辑得到验证，市场热点就可能转向那些和政府投资密切相关的“需求端”行业，比如建筑、环保、铁路、汽车等。

　　东北证券

　　短期调整压力释放

　　虽然之前的美日央行议息会议按兵不动，但实际上对全球主要央行货币政策宽松预期更具观测性的是上周的英国央行议息会议。英国央行在这次议息会议上下调了利率，并且扩大了资产购买规模，这一措施不仅兑现，而且还略超市场预期。英国央行的举措显示脱欧公投后，全球主要央行的担忧仍在，考虑到全球货币政策的合作联动，以及避免美元过于走强影响到美国的制造业复苏，美联储加息放缓概率也在增加。在脱欧影响明晰前，货币政策将被锁定在偏鸽派状态，从而将继续推动金融市场。

　　我们认为短期市场调整压力已经得到了一定释放，包括英国央行实施宽松政策等积极因素将对市场形成较强支撑。前期压制市场上行的因素包括：第一，目前市场以存量博弈为主，市场如果要进一步上攻，需要增量资金入场，否则前期获利了结压力将造成市场技术性调整；第二，美国经济数据连续向好，美联储加息概率回升也让市场担心。

　　上海国企改革上半年动作频频，在今年地方国企改革中一枝独秀。深圳国企改革是另一个有可能出现超预期的地方，有望接棒上海成为下一个国企改革龙头。推荐组合包括，央企改革：中房地产、深赤湾A；地方国企改革：深深宝A，深深房A，通产丽星，广聚能源；土壤治理：博世科、永清环保；黄金珠宝：紫金矿业、豫园商城。

　　招商证券

　　窄幅反抽或维持两周

　　“窄幅短线反抽”状态预计将维持两周左右，而后需要判断的是“蹲”的幅度与时间。配置方面，短期车联网、云计算、教育可继续关注。

　　市场走势情景与区间判断：上周市场“结构性轮番调整”是无明显利空下的市场调整的正常节奏。从经验来看，“横盘调整”，或者说“窄幅短线反抽”状态将维持两周左右的时间，而后我们需要判断的是“蹲”的幅度与时间。

　　市场情绪在短期下冲释放后快速修复至“接近中性”位置。变差的状态：依然缺乏领涨板块，板块热点缺乏持续性、缺乏规律性；变好的状态：前期回调的强势板块纷纷重拾升势，国企改革概念股走势虽不强劲但已有一定的持续性。

　　经济和金融数据跟踪：内需较为稳定，但外需加速萎缩；地产销售增速有所上升，7月前三周零售增速达到30%，汽车消费继续强势增长，近期地产销售增速有所上升；但生产回落幅度扩大，7月中采3月以来首度跌破临界值；蔬菜价格受天气影响上涨，猪肉价格继续回落，CPI继续处于下降趋势。

　　流动性方面，7月份的交易数据较4-6月份有所上升。在机构高仓位的存量消耗型博弈的市场环境下，趋严的监管利好市场长期健康发展，但短期将压制上行空间。

　　风格和配置：中期建议超配白酒，重点关注煤炭。在补涨末端，市场弹性有限，不再建议关注滞涨板块的补涨机会；减少对科教文卫类品种的选择，车联网、云计算、教育板块仍可继续关注。

　　中金公司

　　尚未到全面防御之时

　　市场展望：利率接近新低支持价值策略。对银行理财产品加强监管可能会加大资产配置的压力，市场利率可能继续下行。上周10年期国债收益率这一代表市场无风险收益率的利率水平又重新回到2.75%左右，离去年年底、今年年初创下的新低只有一步之遥。我们认为这是对经济疲弱、物价从通胀担心消除到通缩担心渐起、货币政策继续宽松的反映。上周末央行发布的《中国货币政策执行报告》的内容，在一定程度反映了央行对进一步放松货币政策工具的审慎心态。在此背景下，未来市场更需要关注财政政策和改革的进展。

　　目前上证指数已经在2800-3100点的窄幅区间内上下波动了5个月的时间，这种震荡缩量、结构分化行情反映的是当前“低利率，弱需求”的困境。整体上，我们认为当前市场情绪虽然谨慎但尚未到全面防御之时。从市场操作角度，一方面，在“低利率、弱需求”环境之下可继续坚守估值不高、有相对稳定增长的大消费行业，或者高股息板块和个股；另一方面，可以关注可能受益于财政政策和改革的领域。与全球主要市场相比，中国财政政策和改革空间依然广阔，可阶段性关注财政政策力度和资金投向的领域；国企改革和供给侧改革近期动作频频，央企和地方层面均有加速迹象，可重点关注中粮模式的国有资产投资运营平台建设、央企合并重组预期，以及上海、广东、山东、重庆、京津冀等区域的国企改革进展。

　　兴业证券

　　结构至上 坚守绩优价值

　　一、消耗性的存量博弈行情继续

　　短期消耗性行情继续。近期高密度的监管压力导致市场风险偏好阶段性受挫，同时由于在之前的反弹过程中也积累了一定的获利盘，市场在上涨后增量资金难以为继，导致近期市场出现调整。但是我们认为，9月份之前出现系统性风险的概率较小。并且从仓位结构和投资行为角度看，此前布局反弹的绝对收益投资者仓位逐步下降，而相对收益投资者在大阴线调整后再度大幅降低仓位的意愿降低。因此，市场短期将继续呈现“磨人”、消耗性行情特征，指数窄幅震荡概率较大。

　　当前关注的重点应在结构而非指数。此前的“吃饭”行情是一段风险偏好推动的普涨行情，当前的市场特征重新回到结构性主导的“歼灭战”中，关注重点应在结构而非指数，在Alpha而非Beta。

　　二、坚守绩优价值，挖掘优质资产

　　未来一段时间的市场重点在于把握绩优价值股这条主线，挖掘优质资产。建议关注两类投资机会：一类是估值与成长性匹配、不断兑现业绩的绩优股；另一类是低估值、业绩稳定的价值股。

　　估值与成长性匹配、不断兑现业绩的绩优股，值得长期配置的核心资产。估值与成长性匹配、逻辑和业绩不断兑现的绩优股，在资产收益率整体下行环境中应当享有溢价，值得长期配置。当然短期不追高，但可在市场调整时择机介入。

　　内生增长稳定、低估值、高股息高分红的价值股：便宜就是硬道理。一直以来很多人认为A股“贵”、存在泡沫，结构上部分板块的确如此，但从整体看，上证综指估值14.6倍，刨除结构性因素外依然存在多个低估值、业绩稳定的价值板块。未来一个阶段，在存量博弈下，市场风格和仓位将逐步从没有业绩支撑的题材向低估值、内生增长稳定的品种切换和转移。在全球低利率、需求疲软、资本过剩环境下，内生增长稳定、高股息、高分红、低估值品种更具吸引力。重点推荐大消费龙头；受益于“稳增长+调结构”的板块；高股息、高分红、现金流稳定的类债品种。

　　三、关注景气向上和催化事件并存的稀缺主题机会；关注国企改革边际上的超预期变化

　　主题投资方面，一方面建议继续关注行业和策略“共振”的强主题，首推核电、量子通信、教育板块。

　　另一方面，建议关注国企改革边际上的超预期变化：7月14日国企改革试点全面铺开；7月18日上海市国资委召开三季度工作会议，地域性国企改革的推进可能提速。粤高速、中国能源建设集团提供了新的国企改革案例，是值得注意的新的边际变化。

　　申万宏源

　　休养生息仍是基调

　　英国降息并未改变全球财政政策挤出货币政策的趋势，上周末公布的央行货币政策执行报告值得重视。上周英国央行降息25bp符合预期，扩大QE规模略超预期，但海外市场实验告诉我们新一轮货币宽松预期并未形成。下半年全球资产配置政治周期重于货币周期，未来财政政策挤出货币政策的趋势并未扭转，后续对流动性边际宽松不宜有过高预期：（1）全球对于过往货币政策有效性的反思正在增加，持续放水引发的机会不平等和贫富差距拉大已成为货币政策宽松的主要约束。（2）货币政策的空间正被消耗殆尽，央行资产端风险资产扎堆，增量QE无力施展。在货币乘数低位徘徊的情况下，经济刺激政策由货币转向财政有其必然性。（3）经济刺激政策的风险收益比依然不高，政府杠杆的高企和流动性“脱虚向实”的不畅，都使得刺激成效有所减弱，而刺激成效不彰比不刺激对资本市场的冲击将更为明显；周末货币政策执行报告明确了要抑制泡沫和不频繁降准，同时原先“守住系统性、区域性金融风险的底线”的表述中删除了“区域性”几个字，值得重视。

　　短期反弹仍是鸡肋，休养生息仍是基调。在这波市场回调上证综指只跌了150点，但创业板已经回吐了过去2-3个月的全部涨幅，这就是绝对收益投资者主导的“慢涨快跌”的市场特征，要左侧撤退。上周的市场回调使得投资者对于“吃饭行情”的期待明显减弱，而市场心态的平和更多体现为风格趋于价值，而非仓位的降低。