广发基金谢军：资产荒延续 固收发展迎良机

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　　□广发基金固定收益部副总经理、广发强债基金经理 谢军

　　今年上半年，全球几乎同时出现了资产荒的问题，高收益资产难寻。债市从此前的趋势行情走向区间震荡，究其本质，“资产荒”问题是全球主要经济体加杠杆周期末端的景象，经济增长缺乏新动力，名义利率接近于极限，这个局面是多年来复杂的宏观格局形成的，也很可能将继续演化发展下去，并决定大类资产配置方向。

　　投资策略亟待转型升级

　　今年1月份，债市在需求大于供给的作用下延续上涨，10年国开债收益率一度触及3.00%，但随后信贷高增和央行货币不再大幅宽松的影响下，收益率缓慢上行，此时信用利差仍在持续压缩；4月后，受大宗商品暴涨、营改增、信用违约事件频发影响，市场出现调整，特别是基金遭遇赎回，造成利率债和信用债齐跌；城投提前偿还取消、铁物资风波得到处理，债市恐慌情绪才有所缓解，利率债收益率也较此前小幅下行。

　　对于利率债而言，传统投资策略跟经济库存周期息息相关。未来政策的主基调是供给侧改革，稳定需求但不刺激杠杆，在这样的L型背景下，库存周期驱动力减弱。在供给侧限制产量产能的背景下，价格未必是需求的有效指引，库存周期运行的传统逻辑受到挑战。在内在基本面驱动力弱化的背景下，资金配置行为对资产价格的影响加大。另外，全球宏观基本面日益紧密联系，国内外主要经济体的收益率曲线的趋势联系加大。

　　同时，在低票息背景下，机构投资者越发重视利率趋势带来的资本波动，利用活跃券种做好趋势操作，也可以运用国债期货适时进行对冲或者放大。这将是未来提高组合收益的重要选择。

　　信用债方面，传统行业信用事件频发将是杠杆周期末端的常态。自2014年超日打破刚兑以来，公募信用债市场已有近20家发行人发生实质违约。此外还有多起债券在临近到期前发布兑付不确定性公告或由评级报告公开提示兑付风险，虽然经过外部协调后最终未违约，但也暴露出很多企业的流动性危机。违约从民企向央企及地方国企蔓延，品种从公司债向中票、PPN、CP、SCP蔓延，挑战传统市场信仰，抑制风险偏好。

　　不过，信用债收益率出现分化也带来了机遇，部分风险承受能力较强的投资者开始关注风险背后的超额收益。高收益债券的投资逻辑正在照进现实。现阶段公募基金不能直投垃圾债，但专户产品可以进行相关操作。未来可考虑债券基金产品按风险特性进行分离：公募基金面向普通投资者，而门槛较高的部分专户投资或可涉足风险相对较高的垃圾债投资领域。

　　监管新规促进新的变化方向

　　7月27日，《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》下发至银行，新的征求意见稿较2014年版本对于银行理财投资股权、非标类的监管更加严格。我们认为，出台这个政策主要是为了防风险，目的是要求银行信息披露、理财产品销售给合适的客户。从监管的角度看理财业务的发展更加透明可控。

　　往后看，银行理财产品与公募基金产品的差异在不断地缩小，相对是利好更具传统投资经验的公募型资产管理机构业务发展。除大行外，其他行理财产品占比较大，尤其是城商行和农商行，当理财产品转向净值型产品，传统银行模式的管理难度将加大，其委外的需求也将会增加，这或将成为行业发展新的方向。另外，新规限制了非标等非传统固定收益品种的投资，也有利于标准化固定收益市场的大力发展。

　　站在资产管理者的角度，要把握今后市场变化的需求，需要提升自身的竞争优势。低票息背景下，传统的投资策略很难再具有突出的竞争优势，一些新的投资策略应该融合到固定收益产品中，比如分级A和国债期货等策略。比如，上半年4月份开启的新一轮债牛行情，一个明显的特征就是由期债深贴水修复开始的，这已经有别于传统的固定收益投资模式。

　　2016年预计是债市相对平稳的一年，也是相对艰难的一年。在杠杆周期的末端，高收益资产难寻的背景下，债券向好的大方向或将继续艰难前行。对于债券类产品而言，信用违约风险升级，既是挑战，也带来了发展机遇。债券产品需要创新以迎合市场需求，投资策略更多样化。对于专业投资者，则需要提升从业人员的素质和专业水平，包括提高信用研究能力以及学习相关衍生品运用，避免承担不必要的信用风险。在投资者教育方面，金融从业人员需要对普通投资者进行债券投资相关知识普及，让投资者理性接受“风险-收益”匹配原则。