●在市场走势层面，熊市和震荡市中的定增投资机会值得关注。在牛市中，定增投资的绝对收益率虽然明显超过熊市和震荡市，但是其相对于大盘的超额收益却不及熊市和震荡市的表现。熊市中的定增投资能够以很高的胜率带来最多的超额收益，而震荡市中的定增投资相对来说能够带来中等的绝对收益和超额收益。
●在公司特征层面，受板块属性和投资机会的影响，创业板公司定增的超额收益远高于其他板块；纺织服装、电子、非银金融和机械设备行业的超额收益明显更高，并且上市公司实施定增也较为活跃，是较好的投资机会；由于股价敏感性较大，较小市值公司的定增项目能够改善公司经营，会带来较大的超额收益；而民企的定增投资机会由于定增活跃，超额收益也较高，从而具有较大的投资价值。
●在项目特征层面，考虑定增目的，由于壳资源受关注程度上升，企业经营有望改进等原因，以壳资源重组、补充流动资金和配套融资为目的的定增项目值得重点关注；从定增折价率角度来看，中低折价和低溢价的定增项目值得关注，同时应尽量避开高折价发行的定增项目。
⊙中信建投证券研究发展部
A股定增市场的特征分析
2000年至2005年期间，陆续有A股上市公司进行定向增发融资，但真正让定向增发走入公众视野的则是2006年5月证监会《上市公司证券发行管理办法》的出台。随后定向增发受到了上市公司的青睐，并逐步成为上市公司股权再融资的主要方式。十年来，A股上市公司采用定向增发募集资金的项目累计超过1500宗，随着项目类型和规模的不断扩展，定向增发逐渐成为A股市场投融资两端的重要工具。
1、A股定增项目的分布特征
1）不同定增目的的分布特征
定向增发可以分为九类，分别为壳资源重组、公司间资产置换重组、实际控制人资产注入、集团公司整体上市、融资收购其他资产、补充流动资金、配套融资、引入战略投资者和项目融资。其中，前七类被称为资产收购类定增，后两类被称为项目融资类定增。项目融资类定增的定增数量所占比例最高，达到了37%，即将近四成的定向增发都是项目融资类定增，而这些项目融资类的定增占据了31%的融资金额。
2）不同企业性质定增的分布特征
在不同企业性质中，央企与地方国企的定增占据了比较大的份额。其中，央企定增占据了全部案例数的14.11%，而实际融资额则占了21.13%；地方国企共实施定向增发687起，占全部定增案例的25.38%，实际融资额占比为35.44%。央企与地方国企在总体案例数和实际融资额方面具有优势的同时，每起定增平均融资额相对于民企和外企也有一定的优势。
3）定增企业的行业分布特征
在定增企业的行业分布方面，材料、资本货物的实际融资额分别为7234.22亿元和5799.98亿元，分别占定增融资总额的15.68%和12.57%，位居所有行业的前两位；在定增案例数方面，这两个行业也分别发生了497和474起，位居所有行业的前两位。技术硬件与设备以157起定增案例数排在第三位，但是实际融资额方面排在第三位的则是房地产行业，这说明房地产企业的单起定增融资额较大。此外，保险、家庭与个人用品、一级电信服务等行业的定增案例数和实际融资额都比较小。
2、参与定增项目的机构特征及市场偏好
1）参与定增项目的机构特征
定向增发的发行对象主要有大股东、机构投资者、境内自然人、大股东关联方、境外机构投资者和换股公司股东等六类。其中，机构投资者是最主要的发行对象，共有1728个，占发行对象总数的42.11%；其次是大股东，共有1018个，占发行对象总数的24.81%；再次是境内自然人，共有940个，占发行对象总数的22.9%，上述三者占到了全部发行对象的近九成；大股东关联方共有370个，占比9.02%，在所有发行对象类型中排第四位；占比较少的是境外机构投资者和换股公司股东，分别仅有40个和8个，占比分别为0.97%和0.19%。可见，当前我国定向增发的发行对象基本呈机构投资者、大股东和境内自然人三足鼎立特征。业务承销方面，目前定增市场的承销基本由证券公司和私募完成，其中券商是定增发行的主力。
2）参与定增项目的市场偏好和投资特点
尽管机构投资者选择的定增对象多元化，但总体而言仍然呈现出一定的投资偏好。从容易被市场所接受的视角来看，投资者通常从标的公司所属行业、公司重要关系人、公司基本面以及机构投资者和公司的契合度四个维度来选取定增项目。
从行业角度来看：TMT、医药、先进制造等新兴领域相关上市公司的定增项目最被市场关注。而随着新三板为中小企业提供融资功能的进一步增强，新三板定增融资总额在2015年已突破千亿，新三板公司或成为定增投资领域新的投资标的；
从公司重要关系人来看：机构投资者非常看重实际控制人及高管团队的能力，希望与有能力、雄心的实际控制人一起将公司发展引入快车道；
从上市公司基本面来看：机构投资者对公司的成长性和经营表现会赋予更高的权重，以保证在定增项目中获利；
从机构投资者和增发公司的契合度来看：机构投资者和增发公司发展战略的吻合度也很重要，引入与公司未来发展战略相融合，且具备丰富的相关行业运作经验和深度合作潜力的投资者，不但能优化公司的股权结构，同时也将延伸公司的产业链，提升公司的资源整合能力，对合作双方来说是一个共赢的举措。
定增项目的投资策略分析
为挖掘参与定增项目的投资策略，我们从市场、公司和项目三个层面对定增投资的收益情况进行归因分析，并结合具体项目特征总结得出投资建议。
1、基于不同类型市场走势的定增投资策略
从市场层面来看，不同类型的市场走势对于特定标的投资工具收益将产生决定性影响。由于我们的样本区间横跨2006年以来的大小牛、熊市，因此有必要结合市场运行阶段对定增投资收益加以分析。根据大盘指数在一段时期内的持续表现，我们将市场走势划分为牛市、熊市、震荡市三种类型。根据个股汇总统计，在我们的监测对象中，发生在牛市、熊市、震荡市的定增项目一共有544例、111例、857例。
根据平均收益的统计结果，不同类型的市场走势对于定增投资的绝对收益存在显著影响。牛市中，在定增解禁日以市场价卖出获取的平均绝对收益率超过了30%，而熊市的平均绝对收益率为-17.22%。从取得正收益概率看，显然牛市获得绝对正收益率的概率最高，为57.35%，远高过熊市的26.13%。但从相对大盘指数的超额收益来看，牛市和熊市的定增收益关系刚好相反，在熊市中定增投资收益跑赢大盘的概率和平均幅度远超过牛市和震荡市。可以看出，牛市中的定增投资虽然可以获取最高的绝对收益，但相对于其他投资而言并没有明显的优势；相反，熊市中的定增项目能够为投资者提供规避股价下跌的手段；而在震荡市中，利用合理的定增投资策略，在绝对收益和相对收益方面均能获得可观的收益。
如果将观测期延长至定增解禁日后的一年，我们可以发现，在熊市和震荡市中的投资收益将跟随持有时间的增加而显著上涨。对于在解禁日亏损的股票，我们对其继续持有一段时间后的收益和回本概率进行了统计。结果发现在熊市和震荡市中，继续持有股票后的一段时期内将大幅减少本金亏损比例，并且回本概率也明显增加。尤其是在市场震荡阶段，选择继续持有12个月的回本概率超过了20%。
2、基于公司特征的定增投资策略
基于实施定增的公司特征，我们从二级市场板块、所属行业、市值以及公司属性四个层面对定增投资收益的影响因素进行分析。根据统计结果可以发现，不同特征公司定增项目的投资收益呈现出明显差异。
1）不同板块的定增项目投资收益差异显著
如果按照上市公司所属板块进行划分，2006年至今，主板、中小企业板和创业板分别发生定增项目1056例、368例和134例。其中，不论是自增发日至解禁日的绝对收益率还是超额收益率，参与创业板定增投资项目的平均收益率均为最高，分别为33.95%和29.72%；参与主板定增投资项目的绝对收益有22.37%，但由于同期市场表现也较好，所以超额收益仅有13.87%；参与中小企业板定增投资项目的绝对收益虽然只有6.57%，但由于同期市场表现不佳，从而超额收益超过了主板，达到16.02%。
2）行业因素对定向增发个股收益率的影响比较复杂
我们按照申万行业分类，对28个细分行业的定增从增发日至解禁日的收益率（包括绝对收益率和超额收益率）进行统计。可以发现，建筑装饰和传媒行业的定增投资获取的超额收益最高，均达到36%以上；纺织服装、电子、非银金融和机械设备的超额收益也都在20%以上。结合各行业的定增实施数目来看，电子、TMT等新兴行业的定增较为活跃，并且收益率也较高；而农林牧渔、交通运输、家用电器等传统消费行业的定增超额收益与数量都较低，定增项目吸引力一般。
3）市值因素对定向增发收益率的影响
基于增发日上市公司的总市值，我们将所有定向增发按照300亿元以上、100亿-300亿元、60亿-100亿元、20亿-60亿元和20亿元以下分为五个组别。根据统计结果可以发现，公司市值大小在绝对收益和超额收益两个层面上都对定增投资产生了显著影响。市值在20亿元以下公司的平均定增投资绝对收益率和超额收益率要远远超过20亿元以上的公司，其中超额收益甚至超过了30%；而市值在100亿元以上公司的定增项目给投资者带来的平均回报则为负值。
4）公司背景对定向增发收益率的影响
基于公司背景的不同，我们按照国资委央企、地方国企、民企、非国资委央企和外资五个类型对定向增发的平均收益率进行了测算。结果显示，民营企业不仅是定增市场上最为活跃的群体，同时其持有期收益也较为可观，超额收益率达到了18.86%；国企方面，国资委央企和地方央企的整体收益率中规中矩，超额收益率分别为12.06%和11.84%；非国资委央企的定增投资收益率虽然最高，但是该类公司的定增投资机会很少；最后，由于外资参与定增数量较少，同时收益率情况也不突出，因此其参与定增项目吸引力一般。
3、基于项目自身的定增投资策略
在项目自身特征层面，我们考察了定增目的和发行折价率这两个因素对定向增发持有至解禁期收益率的影响。通过归纳数据我们发现，定增目的和发行折价率是参与定增投资必须要关注的重要指标。
1）定增目的对定向增发收益率的影响分析
根据定增目的可以将定增项目分为九类，其中，以壳资源重组为定增目的的项目收益率远远高于其他目的的定增项目，公司间资产置换重组的定增收益率次之，实际控制人实施资产注入的定增收益率位列第三，以项目融资为定增目的的收益率最低，并且为负值。超额收益方面，补充流动资金和配套融资的定增超额收益率分列一、二位，达到了26.55%和26.48%；以集团公司整体上市为目的的定增项目超额收益为负，期间内下跌了2.69%，其余类型的超额收益率均在10%-20%之间。
综合考虑收益率、超额收益率以及投资机会三个因素，以壳资源重组，补充流动资金和配套融资为目的的项目值得重点关注。
2）定增折价率对定向增发收益率的影响分析
我们将折价率在[60%，100%]区间内的定义为高折价，[40%，60%）区间内的定义为中折价，[20%，40%）区间内的定义为低折价，[0，20%）区间内的定义为平价，[-20%，0）区间内的定义为低溢价，[-200%，-20%）区间内的定义为高溢价。统计发现，高折价的定增项目市场表现最好，收益率也最高，到达了88.28%；其次是中折价项目，收益率达到了59.86%；平价发行的项目收益率为负，期间内下跌1.85%。超额收益方面，折价率与超额收益率整体表现出负相关性，高折价项目超额收益为负值，为-8.46%，比之稍好的中折价项目超额收益为7.47%，低折价项目超额收益率达到了20.29%，而高溢价项目超额收益率最高，达到28.04%。
综合来看，中低折价和低溢价的定增项目从收益和投资机会角度更加值得关注，同时应注意避开高折价发行的定增项目。
当前相关政策及未来趋势
1、定增相关规定政策现状
经历近10年的发展，A股市场定增相关规定政策已经逐步完善。其中，影响最大的定增相关限制政策主要是2015年10月证监会发行部宣布的三条关于非公开发行的窗口指导意见，以及今年3月以来将“问核”环节引入再融资审核流程中。指导意见从三个方面对定增项目进行了指导：首先是缩小发行价与二级市场交易价格之间的差额，维护二级市场投资者的利益；其次是增强定增项目的透明度，减少利益输送的可能性，同时降低了杠杆风险；最后是募集资金规模要合理，减少对二级市场的冲击，限制利益输送的空间。
2、定增限制政策的影响
由于一年期定增已经采取询价而非定价发行方式，利益输送空间被压缩，无需进行市场化引导，因此，有关定增定价基准日和投资者信息披露的指导意见影响较大，为业界所关注。
1）定价基准日确定
有关定价的指引性规定解决了之前高位停牌上市公司的困难。《上市公司证券发行管理办法》规定，定价基准日是指计算发行底价的基准日。定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期首日。在指导意见出台之前，大多数上市公司在选择定增发行价时大多选择董事会决议公告日。而由于在董事会决议公告前上市公司一般已经停牌了一段时间，由此导致定增定价与市场价出现偏离。在市场上行环境中，这种“前置”定价模式能在低位确定定价，预留的价格空间保证了定增的顺利推行；但是在市场下跌过程中，认购方反悔现象频频出现，导致很多公司定增夭折。
指导意见要求长期停牌的（超过20个交易日）公司复牌后交易至少20个交易日后再确定非公开基准日和底价，鼓励以发行期首日为定价基准日，这为整治之前的定增定价混乱提供了市场化的指引。定增价将因此更接近现价，定价也更加灵活，为目前市场环境下的定向增发指示了方向。当然市场化定价压缩了较高的折扣率和差价，难以充分提振机构参与定增的积极性。
2）投资者信息披露
第二条指导意见将引导未来参与定增的投资者更为公开透明。窗口指导意见明确要求，“投资者涉及资管计划、理财产品等，在公告预案时即要求穿透披露至最终出资人（交易所在审核公告中落实），所有出资人合计不能超过200人（不适用于员工持股计划参与认购的情形）。”实际上，在指导意见出台时，不能分级以及穿透的要求已经在执行；资管计划、理财产品作为定增投资者时，对其实施穿透式核查也成了“规定动作”。但由于这一规定的强化，有些出资人选择退出或以其他形式进入，导致不少公司调整定增方案。
以往参与定增的结构化产品主要有两种形式：一是以上市公司高管为主体，借道机构资管产品参与自家公司定增，相当于变相的股权激励；二是以券商、银行、信托为主体，发行可以参与上市公司定增的理财产品。这两类产品在设计时均分为A、B级，属于典型的结构化产品（即优先级享受固定收益，劣后级享受浮动收益）。在针对定增的结构化配资中，银行理财资金通过认购券商资管或基金子公司专项计划的优先级份额来参与，进而实现为劣后方，即定增参与方“加杠杆”的效果。结构化产品早在2014年已经事实上停止了审批，指导意见公开强调了这一点。
3、未来定增政策的走向
我们认为，定向增发除了延续定价方式市场化的政策指引之外，还将至少在两个方面继续完善。
1）减少对投资者的认购限制
在目前定向增发不超过10人的认购对象限制中，既包括机构投资者，又包括自然人，而美国的可比法规是35人。我国对于认购对象数量的限制实际上对单个投资人提出了较为苛刻的出资要求，增加了增发的失败概率，从而间接导致折价率的居高不下。我们认为，今后的政策可能会减少对投资者的认购限制，特别是对于有较高投资分析能力和风险控制能力的机构投资者。
2）放宽对限售期的限制
目前定增股锁定期有一年期和三年期两种，这限制了投资者的选择空间，从而阻碍了折价率的下行。我们认为，今后的政策可能会向增加更多可选锁定期方向倾斜，提高整个定增市场的市场化程度。
总的来讲，定向增发将在政策引导下继续逐步市场化和透明化，利益输送的可能性将逐渐压缩，而对于投资者，投资分析能力和风险控制能力的要求将逐渐上升。
未来定增市场的机会判断
1、当前定增投资的策略总结
在市场走势层面，熊市和震荡市中的定增投资机会值得关注。在牛市中，定增投资的绝对收益率虽然明显超过熊市和震荡市，但是其相对于大盘的超额收益却不及熊市和震荡市的表现。熊市中的定增投资能够以很高的胜率带来最多的超额收益，而震荡市中的定增投资相对来说能够带来中等的绝对收益和超额收益。对于熊市和震荡市中解禁日亏损的股票，如果将持有期再延长一段时间，定增投资将大幅减少本金亏损比例，同时回本的可能性也将进一步提升。
在公司特征层面，受板块属性和投资机会的影响，创业板公司定增的超额收益远高于其他板块；纺织服装、电子、非银金融和机械设备行业的超额收益明显更高，并且上市公司实施定增也较为活跃，是较好的投资机会；由于股价敏感性较大，较小市值公司的定增项目能够改善公司经营，会带来较大的超额收益；而民企的定增投资机会由于定增活跃，超额收益也较高，从而具有较大的投资价值。
在项目特征层面，考虑定增目的，由于壳资源受关注程度上升，企业经营有望改进等原因，以壳资源重组、补充流动资金和配套融资为目的的定增项目值得重点关注；从定增折价率角度来看，中低折价和低溢价的定增项目值得关注，同时应尽量避开高折价发行的定增项目。
2、近期定增市场的投资机会
为分析近期定增市场的投资机会，我们选取了2016年1月1日至2016年4月30日的定增预案数据作为分析样本，剔除无法实施的定增项目后我们得到了591个有效项目。
按照融资目的分类，可以看到接近一半（43%）的项目属于项目融资，四分之一（25%）的项目属于配套融资，融资收购其他资产的占21%，其他目的占11%；
按照上市公司市值大小分组，可以发现没有市值小于20亿元的定增项目，而市值在100亿-300亿元、60亿-100亿元、20亿-60亿元的定增公司占比分别为32%、29%和35%；
观察定增价与市场价可以发现，出现价格倒挂的项目仅占11%；
按照上市板块进行分类，49%的项目来自主板，创业板占19%，中小企业板占32%；
按照公司属性分类，民营企业的定增项目占69%，地方国企的定增项目占15%，其他公司的定增项目占16%；
按照行业分类，可以看到，来自材料II和资本货物行业的定增项目最多，同时技术硬件与设备行业的项目也比较多。
总结来看，我们以小市值标的作为分析基准，经过分析筛选，将总市值为20亿-60亿元的标的公司作为分析样本，选取以补充流动性、配套融资、壳资源重组、引入战略投资者等四种类型融资目的的定增项目，最终汇总得到潜在的定增投资标的（见下表）。
（执笔：王君、李而实）
| 按板块划分的部分小市值定增公司（20亿元-60亿元）一览 |
| 融资目的 | 创业板 | 主板 |
| 补充流动性 | 纳川股份 | 深华发A、青岛双星、福日电子、*ST亚星、韩建河山 |
| 配套融资 | 金利华电、文化长城、通源石油、南通锻压、远方光电、天山生物、科恒股份、金卡股份、科隆精化、环能科技、诚益通、清水源 | 众合科技、渤海活塞、宁波热电、深天地A、丰原药业、恒天海龙、京蓝科技、金马股份、浙江富润、赤天化、石岘纸业、金瑞矿业、*ST百花、山西焦化、西藏旅游、京城股份、厦华电子、博威合金 |
| 壳资源重组 | 金城股份、兰州黄河、联美控股、铜峰电子、*ST兴业、万里股份、大杨创世 | |
| 引入战略投资者 | 青山纸业 |
| 按企业属性划分的部分小市值定增公司（20亿元-60亿元）一览 |
| 融资目的 | 国企 | 民企 |
| 补充流动性 | 青岛双星、福日电子 | 深华发A、海得控制、爱仕达、宝鼎科技、纳川股份、*ST亚星 |
| 配套融资 | 三变科技、渤海活塞、宁波热电、南京港、三钢闽光、*ST舜船、金瑞矿业、*ST百花、山西焦化、京城股份 | 奥维通信、长江润发、龙力生物、丰原药业、恒天海龙、京蓝科技、金马股份、保龄宝、*ST云网、日海通讯、*ST鲁丰、合众思壮、润邦股份、好想你、盛通股份、申科股份、百洋股份、三圣特材、金利华电、文化长城、通源石油、南通锻压、远方光电、天山生物、科恒股份、金卡股份、科隆精化、环能科技、诚益通、清水源、浙江富润、石岘纸业、西藏旅游、厦华电子、博威合金 |
| 壳资源重组 | 金城股份、兰州黄河、扬子新材、联美控股、铜峰电子、*ST兴业、万里股份、大杨创世 | |
| 引入战略投资者 | 青山纸业 |
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