汇率市场的 “厄尔尼诺” 与强势美元

　　汇率市场的 “厄尔尼诺” 与强势美元

　　阚明昉

　　国际清算银行最新指出，外汇市场出现了一个有趣的现象，即抛补利率平价大规模失效。

　　国际清算银行（BIS）在其最新年报中指出，外汇市场出现了一个有趣的现象：抛补利率平价（CoveredInterestParity）大规模失效。根据利率平价理论，外汇市场掉期（Swap）隐含的利率应该与相应期限的市场利率一致，但近期欧元、日元、瑞士法郎和英镑这些主要国际货币对美元的隐含利率都大幅背离市场利率。

　　在2008年金融危机前，经典的利率平价理论很少出现偏离（Akrametal，2008），不过在金融系统承压、市场动荡的2008年全球金融危机以及2011~2012年欧元区危机期间，抛补利率与银行间拆借利率也曾经出现过大规模背离（AvalosandMoreno，2013）。

　　可是令人诧异的是，如今即便在市场相对平稳的时期（图1，灰框），利率平价的大规模背离依然没有收窄。

　　从人民币汇率市场的状况看，市场利率（Libor）与离岸人民币对美元的隐含利率的基差持续攀升，从2014年1月的-0.0063%扩大到2016年6月的-0.9905%，其背离程度更甚于日元、欧元等主要国际货币，这意味着人民币对美元的外汇掉期中借取美元的成本远高于公开市场的拆借成本。

　　BIS认为，之所以出现抛补利率平价的大规模失效与美元走强触发的信贷条件紧缩密不可分。假设抛补利率平价成立，那么在套利中需要通过金融中介进行多次交易，这些金融中介及其对手方的风险承担能力就会影响掉期隐含的资金拆借成本。而当美元流动性充足时，金融中介通常愿意拆借美元进行货币对冲服务；但当美元流动性缩减时，金融中介风险承担意愿下降，不愿意在市场上拆借美元。

　　回顾中国的情况，根据那些以中国为对手方的银行的统计数据（见图），可以发现向BIS报告的全球银行中流向中国的信贷规模自2014年第三季度后开始收缩，而从中国流出的美元资金（可能是偿还债务或存款）则更能反映全球金融条件，2008年金融危机和2011~2012年欧元区危机后跨境资金规模攀升，2014年第二季度美元走强流动性紧缩后该资金规模继续攀升，这一趋势同人民币对美元利率基差的攀升相一致。

　　（作者系第一财经研究院研究员）