中间价形成的 三种表现形式

　　中间价形成的 三种表现形式

　　马绍之

　　[通过回顾2015年至2016年二季度人民币收盘价与第二日中间价的表现，我们发现了三种中间价形成的表现形式。这段时期央行希望通过美元中间价设定使一篮子货币波动相对稳定]

　　通过回顾2015年至2016年二季度人民币收盘价与第二日中间价的表现，我们发现了三种中间价形成的表现形式。

　　2015年8月11日以来中国人民银行采用了新的人民币对美元中间价形成机制——“收盘价+稳定一篮子货币汇率变化所需的调整”，假设上日人民币兑美元汇率中间价为6.5000元，收盘汇率为6.4950元，当日一篮子货币汇率变化指示人民币对美元双边汇率需升值100个基点，则做市商的中间价报价为6.4850元。

　　通过回顾2015年至2016年二季度人民币收盘价与第二日中间价的表现，我们发现了三种中间价形成的表现形式（见表）。

　　如果人民币的中间价形成机制是参考昨日收盘价与一篮子货币变化程度，那么我们可以得到下式：

　　今日中间价=a×昨日收盘价+b×一篮子货币日内变化

　　这里a代表市场力量对美元中间价的决定程度，b代表一篮子货币日内变化对美元中间价的决定程度。如果央行为了稳定一篮子货币而确定美元中间价，那么将b为负值，这样可以对冲当日一篮子货币变化，使其在美元中间价上得到体现，达到稳定一篮子货币的作用。对中间价、收盘价与一篮子货币日内变化（收盘价计算的CFETS与中间价计算的CFETS指数差）进行30天移动拟合并将a、b分别用红色与蓝色表示，我们得到右图：

　　图中所示的结论与实际相符。“8·11”以前，美元中间价的设定与一篮子货币及美元日内变化趋势基本无关，这时美元中间价的波动很小。而“8·11”冲击之后，考虑到当时人民币并无强烈贬值基础，央行通过市场沟通与在岸市场干预手段稳定美元对人民币走势，同期美元中间价与收盘价的偏差很小。可以看到央行参考一篮子货币变化以稳定美元对人民币走势，并成功稳定了市场预期。

　　市场预期稳定后，美元日内收盘价再度成为中间价的主导力量，美元中间价与收盘价差仍然很小，直到2016年初人民币在岸-离岸汇差一度超过1300点。这时央行为了稳定外汇市场，将在岸美元中间价锚定于6.55附近，受此影响一篮子货币中间价波动也变得更小，由此央行再次稳定市场预期。但与汇改前不同的是，这时美元中间价并未如汇改前般显著偏离收盘价，我们认为这是由于央行的干预时还会参考一篮子货币的走势，这种状态一直持续到2月末。

　　而2016年3月至二季度末，人民币对一篮子货币贬值压力增强；同期第一财经研究院人民币指数同期下跌4.58%，而美元对人民币仅下跌1.4%，在岸美元中间价与收盘价的偏离度开始加大。这时央行开始转而利用美元中间价稳定一篮子货币波动，我们看到美元中间价的确定方式包含了完全抵消一篮子货币变化所需要的调整；同时美元中间价的波动也超过日内美元的波动，但却未从中看到锚定在岸美元中间价的干预力量。换句话说这段时期央行希望通过美元中间价设定使一篮子货币波动相对稳定。

　　由此可见，参考一篮子货币使得汇率更多地由市场自身决定，同时赋予央行更加灵活的操作空间。一篮子货币的走势可能主导美元中间价的设定，使美元对人民币汇率预期稳定；另一方面，美元中间价的设定也可以平抑一篮子货币的波动。

　　（作者系第一财经研究院研究员）

　　附表 人民币对美元中间价形成的三种表现形式

　　时间段特点状况

　　2015年1月-“8·11”前中间价被锚定在某一区间锚定美元的汇率形成机制人民币“保卫战”

　　2016年1月-2016年2月

　　“8·11”后-15年12月中间价与收盘价几乎相同市场运行相对平稳（无贬值基础）

　　2016年3月-2016年6月中间价与收盘价离散增加，

　　但并未出现将中间价锚定的趋势人民币对一篮子货币持续贬值