英国“脱欧”短期冲击有限中期影响复杂
□张岸元 曹玉瑾
■金融危机以来，全球主要经济体央行货币政策逻辑已经发生重大变化，通过不断量化宽松、不断突破利率下限，维护资产价格、维持资金链，正成为第一需要。此次英国“脱欧”将推动各国央行在宽松道路上走得更远。
■在外围市场动荡加速贬值一段时期后，人民币可能将恢复稳定、甚至略有升值，以避免市场形成一致性贬值预期，冲击储备规模。鉴于国内流动性宽松局面以及公开市场操作的成熟，近期存准率水平可能保持稳定。
英国“脱欧”公投得以通过，是执政当局政治投机的失算。微弱多数通过公投是“边际反转”，并不表明英国社会民意发生重大变化。事实上，在英国支持在政治与安全上与欧陆间维持若即若离的“光荣孤立”（Splendid Isolatian），有着悠久历史，也有坚实的地缘政治理论基础，不能因为支持“脱欧”者多低学历，就斥之为群氓、民粹。战后以来，英欧经济一体化的重要性显著上升。英国主流社会接受英欧贸易、投资及人员往来自由化有利于英国经济的观点，但来自国内不同地区、不同群体的质疑之声始终不绝于耳。英国加入欧盟，但长期坚持不加入欧元区、保有完整的货币主权，不签署申根公约、一定程度上维持对来自欧盟流动人口的管控，就是各种力量折衷的结果。
实体层面影响有限且存在对冲可能
实体经济层面上，英国经济的体量决定了“脱欧”不会对世界经济造成重大影响。2015年，英国是全球第六大经济体，但经济总量全球占比仅为3.7%，对全球经济增长贡献不足7%。英欧贸易占据英国贸易的半壁江山，短期内双边贸易格局不会因“脱欧”改变。在中期，可以预见，英欧双方将采取多种方式就贸易与投资的市场准入等，达成接近于“脱欧”前水平的制度安排，从而减少对双边经济活动的影响。
未来在里斯本条约履约谈判，以及搭建新的贸易投资便利化框架过程中，英国与欧盟会出现各种纷争，带来诸多不确定性，但这种不确定，是否一定构成影响英国经济增长的负面因素，非常值得商榷。诸多因素可能彼此对冲：如，市场预期英镑将进一步相当幅度贬值，但英镑贬值客观上有利于促进英国商品和服务贸易出口，有利于吸引外国旅游者赴英旅游，有利于降低外资进入英国的各类成本，最终有利于英国经济增长。又如，为了应对“脱欧”影响，英国宣布将公司税由20%降低至15%，其他宽松货币政策也都在考虑之列。目前国际货币基金组织关于“脱欧”对英国经济未来收缩的预测，很难将这些复杂因素全面覆盖评估。
资本市场震荡存在超调性质且逐步收敛
由于此前各方均判断“留欧”可能性大，因此公投通过当天，全球股票市场出现较大混乱。英国FT100、德国DAX和法国DAC40等所涉关键市场股指开盘后跌幅一度超过10%，而后跌势有所缓和，但收盘均下跌5%以上。美国三大股指开盘后也出现下跌，其中标普500指数当日收盘下跌3.6%，回吐了今年以来全部涨幅。日经225指数、韩国首尔综指、香港恒生指数和沪深300指数当日分别下跌7.9%、3.2%、2.9%和1.3%。
但从一周多以来全球主要股票市场运行情况看，英国“脱欧”震荡明显带有超调性质，上周下半周以来，市场波动正在收敛，“脱欧”更加接近于一次性“扰动”。在英“脱欧”公投后一周（6月27日至7月1日），主要经济体股市出现V型大反弹。英国FT100指数单周上涨了7.2%，已经超过公投前的水平；法国CAC40、德国DAX、意大利ITLMS和日经225指数也分别上涨了4.1%、2.3%、3.3%和4.9%，同时，美国标普500指数和道琼斯工业指数均上涨3%以上。
英国“脱欧”公投后，全球避险情绪加重，资金再度流向债市，出现了债券收益率进一步下行趋势。“脱欧”当日，英国10年期国债收益率大跌28个基点至1.02%的历史新低，创2009年3月以来最大单日跌幅。德国10年期国债收益率大跌26个基点至历史新低。日本10年期国债收益率也降至-0.215%的历史新低。美国10年期国债收益率跌24个基点至1.49%，创2009年以来最大单日跌幅和2012年以来最低收益率。
“脱欧”后一周内，风险偏好虽然没有明显回升，但流动性事实宽松或宽松预期，推动了各国债券市场收益率进一步下行。美国、德国、意大利10年期国债收益率一周内分别下跌了11个、17个和22个基点。市场预期英国可能采取降息措施，美联储今年年底加息概率也降至45%。
相较外围市场，我国资本市场受到的冲击十分有限，本周以来，已经基本看不到“脱欧”事件的影响，上证综指已站上3000点。我国债券市场基本没有受到“脱欧”事件的影响，利率债、信用债收益率并未出现显著波动。
对中国的影响需慎思明辨前瞻应对
首先，对中英双边层面的影响微乎其微。双边贸易方面，英国是中国在欧盟内第二大贸易伙伴，中国是英国在欧盟外第二大贸易伙伴。2015年，中英贸易额785.4亿美元，在我国进出口总额中占比约2%。2015年，英国对中国直接投资规模为10.8亿美元，占比为0.8%。截至2015年8月底，我国对英投资合同金额420亿美元，实际投资总额121亿美元，占我国对外投资总额比重为10.3%。
在制造业直接投资领域，我国企业不大可能将英国作为生产基地和进入欧盟的跳板。金融服务领域，五大国有银行均在伦敦设立了分行或子银行，但业务开展较为初步，主要以批发为主，包括公司存款、银团贷款、双边贷款、贸易融资、国际结算、外汇清算、外汇交易等。此外，多家中资银行进入伦敦黄金的定价圈子。
中资机构相当长时期内没有类似国际大投行那样，坐镇英伦、深入欧盟国家开展业务的需求。英国原来就是非欧元区国家，中资机构在欧盟国家开展传统商业银行业务仍需采取设立分支机构的方式进入。此外，在离岸业务方面，卢森堡等提供的监管环境宽松程度，未必逊于伦敦金融城。
其次，对人民币汇率的影响仍待进一步掌控。截至7月3日，“脱欧”后英镑累计兑欧元贬值8.3%、兑美元贬值10.2%、兑日元贬值13.1%、兑人民币贬值9.3%、兑印度卢比贬值10.4%。截至7月3日，人民币兑美元汇率累计贬值682个基点，贬值幅度达1.04%。根据我们与多家市场机构的交流，市场基本认可“英镑欧元等下跌造成了人民币兑美元汇率下行”这一结论，认为中间价形成公式及机制（如，CFETS变动-中间价变动=美元指数变动-0.36美元兑欧元变动-0.08美元兑英镑变动）依然有效。
我们认为，近期人民币兑美元连续贬值，反映了管理层的客观判断和主观意愿；借国际外汇市场大幅波动之际，释放人民币贬值压力，是精明之举；但最终市场如何理解、是否接受、怎样操作，仍待未来几个月结售汇以及外汇储备变化的数据揭晓。如果类似“8·11”汇改后外汇储备连续数月大幅下降、结售汇逆差大幅上升的结果再现，则借机贬值操作依然是得不偿失。
人民币汇率短期取决于储备规模，中期取决于国际收支，长期取决于经济增长。短期看，汇率管理当局有能力将人民币汇率稳定在任何合意水平上，现有人民币汇率中间价形成机制，也并不妨碍这样的操作。稳定汇率与消耗储备二者并不矛盾。只有一定时期内汇率的稳定，才能有效抑制居民换汇冲动，进而稳定储备。这一点已经被今年2月至5月期间，人民币汇率变动和储备变动的实践所证明。
必须注意到，金融危机以来，全球主要经济体央行货币政策逻辑已经发生重大变化，通过不断量化宽松、不断突破利率下限，维护资产价格、维持资金链，正成为第一需要。此次英国“脱欧”将推动各国央行在宽松道路上走得更远，美联储加息将显得越发特立独行。从国际间资产价格均衡角度分析，越是那些对外贬值严重的国家，对内资产价格越是有可能得以维系。
在外围市场动荡加速贬值一段时期后，人民币可能将恢复稳定、甚至略有升值，以避免市场形成一致性贬值预期，冲击储备规模。鉴于国内流动性宽松局面以及公开市场操作的成熟，近期存准率水平可能保持稳定。若二季度经济数据低于市场预期，不排除存贷款基准利率的下调，这将进一步支撑资产价格，引导社会融资成本下行。
第三，伦敦离岸市场对于人民币国际化并非不可替代。伦敦是我国香港之外最具活力和最重要的离岸人民币市场，我国央行曾在伦敦发行人民币票据，财政部也曾在英国发行人民币国债。但去年以来，随着我国经济金融情势变化，人民币步入贬值周期，此前卓有成效的“政府主推+升值预期+利差引导+离岸操作”的人民币国际化路径迅速收窄。今年年初，出于影响离岸人民币汇率贬值预期等多方面考虑，内地对香港离岸人民币市场进行了强有力的干预。香港离岸市场大幅萎缩，人民币资金池较巅峰时期下降了三分之一；利率水平迅速上升，隔夜拆借利率一度飙升至66%；“点心债”发行量较此前减少近半。这种情况下，中国主动推动伦敦人民币离岸市场迅速发展的必要性和可能性大大下降。
从根本上讲，通过离岸中心推进本币国际化，只是本国金融发展金融开放滞后情况下的替代方案。即便人民币长期依赖离岸中心模式推进国际化，借道伦敦进入欧洲未必是理想方案。理论上，英美的市场主导型金融市场体系，与欧陆的机构主导型金融体系存在相当大差异，人民币国际化对两类金融体系之国际金融中心的选择，不能偏废。法兰克福同样是具有全球影响力的国际金融中心，具备承担发行离岸人民币主权债（票据）的能力。或许“一带一路”中东欧国家更愿意赴法兰克福获得人民币融资。
政治社会心理层面的潜在影响复杂微妙
此番英国公投“脱欧”拓宽了一条理论上既有、但实践中并不常见的主权国家重大对外政策政治决策路径。其他类似区域经济联盟内部的个别主权国家、主权国家内部的分离主义势力，尤其是待统一国家内部的分裂势力，都将从英国范例中汲取经验，政治学研究必须注意到这一点。在“政治平庸”年代，各国所谓精英，分析、预测、把控“乌合之众”行为之能力下降，正在成为新的常态，各国执政当局对此应深入反思。
“脱欧”公投意外通过的社会心理影响非常复杂。欧盟方面，鉴于英国“脱欧”公投结果的“政治不正确”，预计短期内不会有其他成员国群起效仿公投模式；但中期，只要“脱欧”未导致英国经济出现大的混乱——这种可能性很小——现有欧盟、欧元区框架的完整性，势必受到新的挑战。美国方面，“脱欧”对大选的影响非常微妙，公众心理可能反弹，出现向所谓理性、政治正确方向的回归，这一局面或许有利于民主党候选人。
（作者系国家发展改革委经济研究所财政金融研究室主任、研究员；第二作者曹玉瑾系国家发展改革委经济研究所财政金融研究室副研究员）
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责任编辑：陈永乐
