适度增强政策刺激力度 确保经济平稳增长

　　——上海证券报·首席经济学家2016年上半年宏观经济调查报告

　　2016年上半年经济数据即将公布，本报发布“上海证券报——首席经济学家季度经济形势调查报告”，参与本次调查的9家银行和券商等境内外金融机构首席经济学家、宏观经济研究专家及宏观经济研究团队对当前中国宏观经济景气度的判断有所转变，除了维持“偏冷”的判断外，部分机构对当前宏观经济形势的判断转为“正常”。这些机构还对2016年上半年GDP、价格水平、流动性及宏观政策等指标变化分别进行了预测与分析。从当前宏观经济形势看，经济维持平稳增长，通胀风险渐行渐近。展望未来，尽管经济数据已出现一些积极信号，但受制于汇率稳定影响，货币政策取向有可能转向稳健略偏宽松，2016年经济增长仍有望实现“平稳回升”。

　　调查结果显示，2016年上半年，预期GDP同比增长6.68%，比2016年第一季度GDP同比增长6.7%水平继续小幅回落；预期CPI同比增长2.15%，比2016年第一季度CPI同比增长2.1%略升，PPI同比增长数据也有所改善，预计约为-3.9%，表明当前通缩压力已不再瞩目，相反通胀风险却在逐步显现；预期2016年6月末M2同比增长11.7%，与2016年3月末的13.4%数据相比显著回落。总体来看，2016年上半年经济震荡整理，关键看第三季度经济能否走出震荡区间，这对实现GDP同比增长的“平稳回升”影响较大。

　　⊙本报记者 乐嘉春

　　参与问卷调查的首席经济学家及宏观经济研究专家名单

　　九州证券首席经济学家： 邓海清

　　海通证券副总裁、首席经济学家：李迅雷

　　湘财证券副总裁、首席经济学家：李 康

　　申银万国证券研究所首席经济学家：杨成长

　　瑞穗证券董事总经理、首席经济学家： 沈建光

　　中国银行国际金融研究所副所长：宗 良

　　光大证券首席经济学家：徐 高

　　工商银行城市金融研究所资深研究员：樊志刚

　　华泰证券宏观经济研究团队

　　（按姓氏笔画排序）

　　经济下行压力未减 “稳增长”目标依然不变

　　针对当前国内经济景气度观察，与上一季度参与调查的机构对国内宏观经济形势的判断有所变化，在本次参与调查的9家机构中，3家机构认为2016年上半年宏观经济形势的判断转为“正常”，6家机构对宏观经济形势的判断继续维持“偏冷”。从2014年以来季度GDP走势看，“筑底回稳”仍是当前经济的主要特征。目前来看，在三大需求中，消费需求波动相对平稳，进出口负增长状况也有所改善，投资需求增速有望保持不变。但受到4月和5月以来货币收缩的不利影响，一季度投资需求回暖的效果仍需进一步观察，预期2016年上半年经济增长将保持平稳，关键看第三季度经济是否能成功实现“平稳回升”。

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　　从本次季度经济形势调查结果来看，在参与调查的受访机构对2016年上半年GDP同比增长的预测中，2家机构认为将下降，其余7家机构认为将保持不变。其中，对2016年上半年GDP增长预测值的平均值为6.68%，预测的最大值为6.7%，预测的最低值为6.6%。这一预测均值显示，与第一季度 GDP同比增长6.7%相比，上半年GDP同比增长水平略有下降。

　　从目前来看，季度GDP曲线走势继续回稳整理。从2014年以来季度GDP增长曲线变化看，2014年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比增长分别为7.4%、7.5%、7.3%和7.3%，GDP环比增速分别为1.6 %、1.9%、1.9%和1.5%；2015年第一季度、第二季度、第三季度和第四季度同比增长分别为7.0%、7.0% 、6.9%和6.8%，环比增长分别为1%、1.7%、1.8%和1.6%；2016年第一季度 GDP同比增长为6.7%，GDP环比增速为1. 1%，预测中的2016年上半年GDP同比增长为6.68%，季度GDP曲线继续小幅回落。另外，从机构对2016年前三季度GDP同比增长的预测看，6家机构认为将维持不变，3家机构认为将下降。其中，对2016年前三季度GDP同比增长预测值的平均值为6.65%，比2016年上半年GDP同比增长的预测值有所下降。由于信贷扩张、投资需求维持平稳增长等因素是支撑2016年第一季度GDP同比增长的主要因素，但近2个月来货币信贷数据增长显著放缓，市场担忧经济增长能否维持平稳增长态势。不过，考虑到中国将继续采取相关措施应对经济下行压力，预计2016年全年经济增长仍有望落在预期目标区间6.5%-7%内，全年季度GDP曲线有望平稳波动，但是否会触及预期目标的区间上限，仍存在较大的不确定性。

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　　从本次季度经济形势调查结果来看，在参与调查的9家受访机构对2016年上半年固定资产投资增速的预测中，9家机构都表示将继续小幅下降。其中，对2016年上半年固定资产投资增速预测的平均值为10.10%，预测的最大值为10.5%，预测的最低值为9.5%。这一预测均值表明，季度固定资产投资增速继续小幅下降。

　　综合来看，2012年1-12月、2013年1-12月、2014年1-12月、2015年1-12月和2016年第一季度的固定资产投资名义同比增长分别为20.6%、19.6%、15.7%、10.0%和10.7%，预测中的2016年上半年固定资产投资增速为10.10%，显示当前国内固定资产投资增速继续小幅下降，但波幅已明显收敛，这与季度GDP曲线走势基本保持一致。

　　值得注意的是，2016年以来，三大因素影响投资需求平稳增长。第一，受制于外部经济增长放缓及国内制造业成本快速提高等影响，制造业投资大幅下滑；第二，房地产市场迅速回暖，带动房地产投资增速加速回升，是影响当前固定资产投资稳定的最重要因素；第三，受货币信贷快速扩张的带动和影响，投资需求快速回稳。下半年，货币信贷因素对投资需求的支撑力度是否可持续，对保持经济平稳增长影响深远。

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　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对全年社会消费品零售同比增长的预测中，1家机构认为将上升，2家机构认为将保持不变，6家机构认为将下降。其中，对2016年上半年社会消费品零售总额同比增长预测值的平均值为10.12%，预测的最大值为10.4%，预测的最低值为9.7%。这一预测均值表明，尽管消费需求增长继续小幅下滑，但仍保持平稳波动状态。

　　目前，消费需求增速也处在“筑底回稳”的过程中。从大趋势看，2010年5月和11月社会消费品零售总额名义同比增长触及18.7%高点后逐步回落，2012年、2013年和2014年和2015年社会消费品零售总额名义同比增长分别为14.3%、13.1% 、12.0%和10.7%，结合2016年1-5月社会消费品零售总额名义同比增长10.2%看，消费需求增速继续小幅下降，仍未走出“筑底—企稳—回升”的震荡区间。

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　　本次季度经济形势调查结果显示，尽管美国经济整体表现良好，但近期英国“脱欧”公投结果给全球经济增长带来更多的不确定性。各国相继采取竞争性货币贬值，以刺激和扩大本国出口市场份额，国际贸易增长受阻，外需的不确定性不断增加，导致中国出口增速负增长。6月份PMI数据显示，中国出口有可能再度下滑。同时，国内经济增长放缓，使得进口增速负增长趋势维持不变。这些因素导致中国对外贸易增速维持负增长，但新增贸易顺差依然持续上升。

　　从本次季度经济形势调查结果来看，（1）出口同比增长的预测均值为-2.7%，比2016年第一季度出口同比增速-4.2%相比有显著改善。其中，预测降幅的最大值为-5.8%，预测的最小值为-1.6%；（2）进口同比增长的预测均值为-4.5%，与2016年第一季度进口同比增速-8.2%相比也有明显改善迹象。其中，预测降幅的最大负值为-6.7%，预测降幅的最小负值为-2.5%。

　　针对2016年上半年贸易顺差规模，本次季度经济形势调查结果显示，参与调查的机构认为，2016年上半年贸易顺差的预测均值为11400亿元，与2016年第一季度贸易顺差额8102亿元相比继续上升。

　　对2016年上半年中国宏观经济状况的分析与预测表明：第一，受国内外经济不景气影响，中国对外贸易增速继续维持负增长态势，但进出口同比负增长数据有所改善。贸易顺差继续扩大，反映了进口需求依然弱于出口需求；第二，消费需求小幅下调，显示消费需求增速仍处于2010年以来历史下轨区间震荡，但当前消费需求最为稳定，对稳定经济增长的贡献最大；第三，固定资产投资增速小幅回落，房地产市场迅速回暖，带动房地产投资增速回升，对稳定投资需求至关重要。据此观察，下半年投资需求能否保持平稳增长，对2016年经济增长能否顺利实现“平稳回升”影响深远。

　　通缩压力渐行渐远 通胀风险渐渐临近

　　尽管目前中国经济面临的通胀风险不再显著，但仍需密切关注未来通胀风险的逐步上升。从参与调查的机构观点来看，认为2016年上半年的通胀水平为2.15%。另从本次季度经济形势调查对2016年上半年居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）及利率水平等国内价格水平的预测看，2016年通胀压力正逐步走来。

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　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2016年上半年CPI同比增长的预测中，4家机构认为将上升，3家机构认为将保持不变，2家机构认为将下降。其中，2016年上半年CPI同比增长预测值的平均值为2.15%，预测的最大值为2.3%，预测的最低值为2.0%。这一预测均值表明，与2016年第一季度相比，2016年上半年 CPI同比增长继续小幅回升。

　　从2012年以来CPI的变化趋势分析，2012年、2013年、2014年、2015年和2016年第一季度CPI同比增长分别约为2.6%、2.6%、2.0%、1.4%和2.1%，再结合2016年4月和5月CPI同比增长分别为2.3%和2.0%来看，当前CPI同比增长已经出现趋势性回升特征。

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　　从本次季度经济形势调查结果来看，所有参与调查的9家受访机构对2016年上半年PPI同比增长的预测中，9家机构均认为将上升。其中，对2016年上半年PPI同比增长预测值的平均值为-3.9%，预测降幅的最大负值为-5.5%，预测降幅的最小负值为-2.8%。这一预测结果显示，PPI同比降幅继续收敛，比2016年第一季度的-5.8%数据继续改善。

　　从对PPI变化趋势分析看， 2013年全年、2014年全年、2015年全年和2016年第一季度PPI同比增长分别为-1.9%、-1.9%、-6.1%和-5.8%，再结合2016年4月和5月PPI同比增长分别为-3.4%和-2.8%，显示尽管当前PPI仍处于下降趋势，但降幅已显著收敛。

　　从目前CPI变化趋势观察，核心CPI保持相对稳定，但食品价格的显著上涨，仍将是未来影响CPI趋势性回升的主要原因。与投资需求回升的影响原因一致，考虑到2016年政府工作报告指出全年CPI预期目标为3%，预计2016年全年CPI将可能继续小幅上升，通胀压力将可能再度逼近。

　　优先保持汇率稳定 货币政策稳健略偏宽松

　　从本次季度经济形势调查结果来看，当前国内外金融市场动荡不安，特别是英国“脱欧公投”事件是一个黑天鹅事件，对全球金融市场、货币波动、货币政策变化等都将产生巨大的影响。与此同时，为维持货币政策的多目标制，但受制于保持汇率稳定的影响，央行将不得不转向维持稳健略偏宽松的货币政策。特别是当通胀压力逐步显现时，这一货币政策取向将对市场流动性扩张构成一定的收缩压力。

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　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2016年上半年社会融资规模同比增长的预测中， 除了3家机构认为将保持下降外，其余6家机构认为将上升。其中，2016年上半年社会融资规模增长的预测均值为8.8万亿元，预测的最大值为9.0万亿元，预测的最低值为7.9万亿元。

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　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2016年上半年新增人民币贷款的预测中，3家机构认为将下降，6家机构认为将上升。其中，2016年上半年新增人民币贷款的预测均值为6.5万亿元，预测的最大值为7.1万亿元，预测的最低值为5.9万亿元。

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　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2016年6月末M2同比增长的预测中，2家机构认为将保持上升，7家机构认为将下降。其中，6月末M2同比增长的预测均值为11.7%，预测的最大值为13.0%，预测的最低值为11.0%。

　　综合分析社会融资规模、新增人民币贷款及M2等流动性指标，2014年1-12月份社会融资规模同比增长为16.46万亿元、新增人民币贷款同比增长为9.78万亿元；2015年1-12月社会融资规模同比增长为15.41万亿元、新增人民币贷款同比增长为11.27万亿元；2016年第一季度社会融资规模同比增长6.59万亿元、新增人民币贷款同比增长为4.67万亿元。另外，2014年12月末、2015年12月末和2016年3月末的M2同比增长分别为12.2%、13.3%和13.4%。再结合2016年4月和5月份的金融数据看，社会融资规模同比增长分别为7510亿元和6599亿元，新增人民币贷款同比增长分别为5642亿元和9374亿元，M2同比增长分别为12.8%和11.8%。由此预测，2016年6月末M2同比增速将显著下降，社会融资规模和新增人民币贷款两项指标都将明显回落，显示2016年第一季度较为宽松的货币政策将转向稳健略偏宽松，这对刺激投资需求影响较大，也可能会影响到稳定经济增长。

　　再结合影响国内流动性的贸易顺差和中央银行外汇占款等指标分析，参与调查的机构认为，2016年上半年贸易顺差的预测均值为11400亿元，与2015年上半年数据相比基本持平；中央银行的外汇占款规模约为22.7万亿元，比2016年第一季度的21.33万亿元略有回升。从趋势上看，伴随英国“脱欧”及美联储未来有可能加息，以及国内的境外投资及外资撤离等因素，人民币汇率将面临向下调整的较大压力，中央银行的外汇占款规模将可能同步下降，引起国内流动性压力的进一步上升。

　　工业生产继续转好 工业利润恢复增长

　　从本次季度经济形势调查结果来看，工业生产增加值指标和全国规模以上工业企业实现利润同比增长两项指标继续改善。再结合月度PMI数据，尤其是6月份PMI为50.0%，比上月下降0.1个百分点，连续4个月依然处在扩张区间内。由于制造业生产稳步增长、结构调整稳步推进及去产能成效，当前国内工业生产数据有所转好，但制造业的回升基础并不牢固，特别是订单进一步下滑。从参与调查的受访机构对工业生产增加值及全国规模以上工业企业实现利润增长等指标的预测变化中可获知这一判断。

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　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2016年上半年工业生产增加值实际增长的预测中，5家机构认为将上升，2家机构认为将保持不变，2家机构认为将下降。其中，对2016年上半年工业生产增加值实际增长预测值的平均值为5.85%，预测的最大值为6.0%，预测的最低值为5.2%。从目前趋势看，目前工业生产增速并未出现趋势性回升，仍为区间内震荡整理。

　　数据显示，2013年、2014年、2015年和2016年第一季度工业生产增加值实际增长分别为10.0%、8.3%、-1.9%和5.8%，结合2016年1-5月工业生产增加值实际增长5.9%及5月份环比增长0.45%看，工业生产增加值仍未摆脱区间整理的波动趋势。这表明，当前制造业的回暖是被动性的，可能受到了“去杠杆”和“去产能”等因素的影响，显示工业生产增加值回稳的基础不牢靠。目前工业生产增加值回暖是否可持续，仍需进一步加以观察。

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　　从所有参与调查的受访机构对2016年上半年规模以上工业企业实现利润的预测中，3家机构认为将上升，2家机构认为将保持不变，4家机构认为将下降。所有机构都认为将下降。其中，对2016年上半年规模以上工业企业实现利润的预测均值为4.87%，预测的最大值为7.0%，预测的最小值为4.0%。

　　由2013年1-11月、2014年1-11月、2015年1-11月和2016年1-3月规模以上工业企业实现利润同比增长分别为13.2%、5.3% 、-1.9%和7.4%看，再结合2016年1-5月规模以上工业企业实现利润同比增长6.4%，规模以上工业企业已实现利润的正增长。自2016年以来，规模以上工业企业实现利润同比增长指标表现良好，显示这一指标的恢复性增长具有可持续性。

　　当前中国经济稳增长压力依然不小

　　本次季度经济形势调查中，综合参与调查机构对当前宏观经济及其政策趋势的观点与预期，当前经济增长态势仍需进一步稳固，需要得到有针对性的宏观经济政策的全力支持。在货币政策受到汇率政策制约的背景下，实施稳健略偏宽松的货币政策和积极财政政策的有效政策组合，将有利于实现当前宏观经济的稳定回升。

　　第一，尽管2016年第一季度经济数据有所转好，但近两个月来货币信贷增速快速回落，需要加大宏观经济政策特别是财政政策的支持力度，通过稳定投资需求的方式来稳定经济增长。

　　从本次调查结果来看，参与调查的机构预测2016年前三季度GDP同比增长为6.65%，比对2016年上半年经济增长的预测数6.68%仍有所回落，显示当前经济增长的下滑压力尚未消除。由于货币信贷增速快速扩大，影响固定资产投资增速逐步回稳，特别是明显改善了房地产市场的景气度，这是2016年第一季度GDP同比增长略超预期的主要影响因素之一。但是，随着4月和5月份社会融资规模、新增人民币贷款和M2同比增长等货币信贷增速的显著回落，依靠信贷货币扩张来支撑投资需求增长，能否保持或支撑经济增长的平稳回升，仍然存在较大的不确定性。

　　这也是与国家强调供应侧改革的宏观经济政策取向存在一定的偏离。不过，供应侧改革更偏重于长期的效应，从稳定经济增长的短期效应看，我们仍需出台一些较为宽松的宏观经济政策，通过刺激经济来稳定经济增长。考虑到人民币汇率波动的制约与影响，我们适宜采取稳健略偏宽松的货币政策，尽量避免货币信贷增速快速变动引起对经济的宏观扰动。同时，还要充分发挥积极财政政策对促进经济稳定增长的突出作用，如减税、基建投资等。因此，协调好货币政策与财政政策之间的关系，对实现2016年全年经济增长目标至关重要。

　　第二，2016年人民币波动的幅度与范围有所扩大，人民币汇率存在一定的调整压力。为了稳定人民币汇率，货币政策将从较为宽松转向稳健略偏宽松，这对流动性收缩、刺激投资需求等都将产生一定的不利影响。人民币汇率调整，也将成为影响中国经济和金融变动的最重要因素。

　　从目前来看，第二季度美国经济增长提速，暗示了美元加息的可能性依然较大；英国意外决定退欧，由此引发的不确定性是全球经济和金融市场面临的最大不确定性；自2008年国际金融危机爆发以来，人民币长期盯住美元，导致人民币本身存在被高估的调整压力；中国经济增长持续放缓，需要宽松货币政策来刺激经济。这些因素都预示着未来相当一段时间内人民币汇率存在着较大的调整压力。

　　实际上，人民币的进一步调整压力将影响中国的金融稳定，进而影响整个经济的稳定。因此，即便目前中国经济需要宽松货币政策的刺激与支撑，但我们依然不宜采取宽松的货币政策，因为这将引起人民币汇率的进一步调整压力。货币政策基调应当调整为稳健略偏宽松，这意味着国内流动性将面临一定程度的紧缩压力，也是不利于投资需求的稳定与扩张，因为投资需求扩张历来是由货币信贷增长带动的。从这个角度观察，人民币汇率波动对中国的宏观经济运行及实施经济政策都已形成较为深刻的影响。

　　当然，尽管未来人民币面临一定的调整压力，但如何处理好或避免人民币汇率调整对宏观经济的扰动与影响，依然值得引起我们的高度关注。从短期看，当前中国稳定人民币汇率的信心较为坚决，这有利于货币政策向稳健略偏宽松方向调整的速度与力度，也有利于2016年经济增长实现“平稳回升”。