张宇：万科启示管理层应让股价反映公司内在价值

　　◎张宇

　　7月5日，继前一日无量跌停之后，万科A虽然仍以一字板跌停报收，终盘报收19.79元，但尾盘上演了一幕股市惊魂。在当天收盘前15分钟，有超过36亿元的巨资在跌停板位置买入了万科A。万科5日晚间发布公告称，根据公司股东钜盛华的反馈，其于7月5日购入公司A股股票7529.3万股，购入股份数量占公司总股本的0.682%，本次购入后，钜盛华及其一致行动人合计持有公司股份数量占公司总股本的24.972%。据测算，此次增持耗资14.9亿元。6日晚，万科A公告称，钜盛华当天再次增持，持股比例已达25%。

　　万科之所以会被激进投资者盯上，很重要的原因是它之前的股价并没有完全反映公司内在价值，股价在激进投资者眼里是被低估的。

　　此次事件对中国企业最大的启示之一就是，管理层需要让股价尽量能反映公司的内在价值，如果有低估，管理层应该与投资者努力沟通，让股价尽快反映公司的内在价值。

　　万科毫无疑问是一家优秀的企业，它在经营管理、企业文化等很多方面都值得中国企业学习。从笔者个人角度来讲，我很尊重也很敬佩王石、郁亮这样的优秀经理人。但是具体到万科这次的股权之争，从目前公开的信息来看，宝能和华润两个股东的做法是符合法规与监管要求的。至于管理层会不会被替换，要看前两大股东和管理层哪一方更能获得其他机构投资者和中小股东的支持，否则此事就会陷入僵局。

　　此外，万科股权之争对中国企业来说，还有一个很重要的警示——企业管理层既然是股东的代理人，就应努力让公司股价尽量反映企业的内在价值，确保股东的利益；而投资者的任务则应该是寻找优秀的管理者，通过公司基本面业绩的改善来实现股价的增长。

　　 华润和宝能所为符合规则

　　 从目前华润和宝能的所作所为来看，宝能通过公开增持拿到第一大持股地位，然后在第二大股东华润否决深圳地铁重组方案后，提出罢免现有管理层。有持股权就有投票权，从证券市场的规则上来看这并没有问题。

　　无论从我国《公司法》还是证券市场的基本制度设计来看，投资者都有通过持有上市公司的股权来影响管理层的权利。华润和宝能的股权加起来近40%，在股东大会这一层面，他们联手就有能力否决需三分之二票数的提案。

　　但是反过来说，如果仅仅依靠华润和宝能两家持有的股份，其实并没有办法在股东大会这个层面来通过他们想要推动的提案。即使罢免只需要简单多数股东的同意，如果其他机构投资者和所有中小股东都倾向管理层这边，那么对管理层的罢免提案是无法通过的。

　　激进投资者通过收购上市公司的股权表达自己的意见，应该说是一个好的机制。

　　总的来说，激进投资者进入董事会之后有几种可能：一种是想增加分红或开展回购，提高回报率；一种是向管理层提出建议，对上市公司的战略进行修改，但并不想替换管理层；还有一种更为激进，认为管理层做得不好，要求替换管理层。而且如果他们的股权不够，还会去联合其他的投资者，几家投资者的股权加起来达到5%或者更多之后，共同在董事会要求一个席位，利用董事会的席位向管理层施加影响。所以，这次的事件从证券市场的规则角度来说，宝能和华润的做法是符合规则的，至少从公开信息来看是这样。

　　股东通过持股和投票替换管理层的机制是有必要的。宝能的提案让很多支持万科管理层的人觉得难以接受，甚至担心万科没有他们就不行。但退一步说，假设大家都承认现有的管理层是一个优秀的团队，谁又能保证新换的管理层一定不如原有的管理层？

　　现在的情况是双方可能陷入僵局。如果前两大股东执意要换掉现有的管理层，他们最好向其他的股东说明他们准备换谁做管理层，接下去把万科带到什么方向和高度。如果能够说服，就有可能获得其余股东的支持。同样，如果管理层想要留下来，也必须说服中间力量，让其他机构投资者和中小股东知道，到底谁对这个企业的股价是最有好处的。当然，这里的股价是指由基本面支撑的股价，而不是通过炒作来支撑的股价。否则现在对峙的双方可能需要妥协，找到一个大家都可以接受的中间方案。

　　 股价高估也易导致控股权更迭

　　 对于中国企业尤其是上市公司来说，这次事件是一个非常重要的警示。管理层既然作为股东的代理人，就应该努力提升股东的利益，并尽量反映在股价上。

　　首先，万科为什么会被激进投资者盯上，很重要的一个原因是它的股价并没有真实反映公司真正的价值，而且是被低估的。这里的原因有很多，一个可能是一段时间以来市场觉得万科在房地产领域已经做到第一，增长空间有限，同时国家对房地产的政策还是以调控为主，相应的，整个房地产板块从2009年以后几乎没有亮眼的表现。

　　但同时又有一些投资者（例如宝能）认为，万科原先的股价相对于其内在价值（土地储备等）可能有相当的折扣。对于管理团队来说，如果公司股价在很长一段时间脱离真正的价值，加之目前全流通的结构，投资者通过公开市场收购可以造成控制权的更迭，掌握控制权之后是可以通过分拆重组或者改变经营战略，实现上市公司真正内在价值的。

　　因此，管理层团队要让股价能够尽量反映公司真实的内在价值。反过来说，如果公司股价长期脱离基本面，被高估其实也是有风险的，容易被做空或被抛售，导致投资者用脚投票，同样也容易导致控股权的更迭。

　　其次，我觉得从股东角度来讲，一个好的投资者的任务应该是寻找好的行业、公司和管理层，找到有职业操守，也有能力的管理层，通过基本面的业绩改善来促成股价的增长。比如说巴菲特，他投资一家公司时最看中的是管理层的职业操守、能力和勤奋。然后他放权让管理团队把被投公司的基本面做好，通过利润的稳健增长来实现股价的增值。

　　但现在中国的情况是，很多投资者（既包括中小投资者，也包括相当部分的机构投资者）喜欢找概念、找故事，这对企业的实际经营会有很大的干扰，导致很多上市公司的管理层也想着入股或者收购一个没有实际业绩的小公司炒作一把，而不是注重企业战略谋划和经营能力的建设，这对上市公司的业绩没有任何实质意义。另一方面，长期来看这样的做法对资本市场资源配置的功能也会是很大的扭曲。

　　（作者为中欧国际工商学院助理教授，并特别声明迄今未曾持有任何万科公司股票）