股债黄金商品齐涨 有谁“涨错”了吗？

　　股债黄金商品齐涨 有谁“涨错”了吗？

　　周艾琳

　　自英国脱欧的靴子落地后，全球风险偏好出现回升——股市、商品市场反弹。然而令人不解的是，黄金、白银、债券等一系列避险资产也同步上涨，全球皆然。这一逻辑一度让市场摸不着头脑，“股票—债券—地产—黄金—商品”的资产轮动之快，使得坊间戏称，资产已经将“美林时钟”变成了“美林电风扇”。

　　《第一财经日报》记者综合采访方正证券首席经济学家任泽平等多方意见后发现，各界对于这一逻辑基本达成了共识——首先，避险资产(黄金、白银、美债)上涨，是因为脱欧等后续进展的不确定性仍存、全球经济增长疲软，市场避险情绪仍存;同时，风险资产(股票、商品)上涨，是因为此前脱欧后市场超跌，在靴子落地后反弹，且全球央行宽松预期也助长了反弹趋势。

　　不过，全球企业盈利都较为疲软、经济复苏乏力，凭借货币政策的一己之力恐怕无力回天，各界仍对欧美股市前景趋于谨慎——周一(7月4日)，欧股全线收低，结束四日连涨，银行股受到重创;美国三大股指微涨;国际油价以及其他商品价格小幅回落。情绪切换之快，也体现了市场的谨慎情绪。

　　各界热议“股债商品齐涨”

　　对于“股债商品齐涨”的现象，7月4日夜间，任泽平以及海通证券首席宏观策略师姜超先后发布了相关研究报告。

　　在姜超看来，股市和债市齐涨比较好解释，都是因为货币宽松预期的推动。比较典型的是过去两年股债同时是大牛市，背景是央行持续放水，利率越来越低，而低利率一方面直接推动债券上涨，另一方面提升了股市的估值，所以股债齐涨可以用货币宽松来解释。

　　黄金和债市的齐涨不难解释，都反映了避险情绪的上升。由于英国脱欧导致风险偏好下降，而黄金和国债都属于安全资产，所以会同时受到避险资金的追捧。

　　但在姜超看来，商品和债市齐涨是唯独不太能理解的，因为影响债市走势的一个重要因素是通胀预期，即存在通胀下行预期，因此债券价格要涨(收益率下跌);而商品价格上涨则意味着通胀预期的上升。

　　然而，姜超也分析道，在过去一周左右时间，代表股市的上证指数上涨5%，代表商品的南华商品指数上涨7%，代表债市的10年期国债利率降幅大约10bp、折算成绝对涨幅大约1%。这一现象在全球市场而言也如出一辙——国际油价和其他大宗商品价格反弹;美债价格暴涨，美国10年期国债收益率几乎追平1.381%的纪录低点;美国30年期国债收益率触及1950年代以来最低的2.189%，本周小幅反弹。

　　针对这一现象，任泽平分析称，“我们怀疑很大程度上跟市场对货币政策宽松预期升温有关……低利率系统性抬升所有大类资产的估值中枢，流动性泛滥填平所有估值洼地，引发资产配置压力和资产荒。”他此前便指出，随着经济重回下行通道、通胀见顶回落逐步确认，市场对货币政策再宽松预期逐步升温，这对债市、商品、黄金乃至股市均短期有利。

　　近期，英国央行表明了夏季降息的可能性;美联储此后的几大加息时点和几个美国大选的关键节点相近，外加经济不确定性激增，各界认为今年美联储加息可能落空;此外，欧洲央行和日本央行也都表明了适时扩大宽松的意图。

　　可能都没“涨错”?

　　眼下，最为关键的问题是，在各类资产齐涨的背景下，是不是必定有一类或几类资产“涨错”了?

　　“其实可能都没涨错。”不乏卖方分析师对记者表示，大宽松预期下，可能不管什么逻辑，各界都抱着“先炒一波再说”的心理。这主要由于经济增长乏力、风险积聚，资金缺乏可长期投资的标的，不得不在各个资产中炒作，因此资产轮动加速。

　　渣打银行中国财富管理投资策略总监王昕杰对记者表示，全资产上涨当然并不常见，而且应该不会是可长期持续的现象。“一两天的涨跌其实代表不了什么，风险资产反映的是退欧事件引发超跌后的反弹，避险资产反映的是对未来的不确定性。前者看的是短期，后者看的是中长期。”

　　他也指出，“传统理论上的‘美林时钟’可能真的需要修改了，毕竟现在的环境跟过去有很大差别，全球化背景、非常规的货币政策都是以往不常见的。”

　　主流观点认为，未来股市、商品市场的前景将充满挑战。

　　针对近期国内和国际大宗商品的疯狂走势，良运期货大宗商品分析师何北对第一财经记者指出，国外商品价格上涨主要由于脱欧靴子落地，而国内上涨的原因主要有两个：一是滞胀;二是人民币贬值预期。“人民币贬值会使得国内资产价格重估，滞胀让资金不断寻找价值洼地，因此流入商品市场。”

　　不过在他看来，现在商品价格明显高了，有色集体上涨就是商品价格过高的明显标志。“股市昨天有回暖的迹象，就会把商品资金吸引到股市。另外9月合约临近交割了，投机资金也不得不撤出。”

　　转视近期超跌反弹的全球股市，牛津经济研究所高级全球策略师BronkaRzepkowski则表达了较为悲观的情绪。他对记者称，新兴经济体和发达经济体的非金融机构盈利能力持续下降，不支持股价持续上行。“美国企业平均每股收益(EPS)同比下滑8%，连续第三个季度出现盈利萎缩，日本同比下挫11%，欧元区下挫6%。”

　　至于股市投资者是否应该担心“盈利萧条”，他表示，这可能取决于利率究竟能够降到多低。但可以肯定的是，全球货币的政策空间几乎耗尽。

　　未来市场究竟将何去何从?可能我们需要关注国际清算银行(BIS)近期发出的警告。素有“央行中的央行”之称的BIS严肃警示，全球正长期面临三元风险，即生产率增速低、全球债务水平处于历史高位、政策回旋空间收窄。这种三元组合给全球经济带来了诸多风险，因此BIS呼吁，结构性改革已经刻不容缓。