信达证券首席：从资本的非理性看国企股低估

　　作者：陈嘉禾

　　【明远之道】

　　香港市场的低迷并不完全是基本面因素造成的，来自心理的因素更多。

　　近半年来，香港股票市场一直屡创新低，估值之低让许多长期关注资本市场的投资者感到不可思议。目前，恒生国企指数的市盈率（PE）和市净率（PB）估值分别只有6.5倍和0.77倍，恒生指数则分别为8.8倍和0.94倍，均位于多年以来的低点。

　　是国际资本先知先觉，察觉到中国经济即将面临大问题，所以才抛弃香港市场的吗？目前持这种理论的人不少，但是他们忘记了，所谓的“经验丰富”的国际资本也并不万能。

　　2006年到2007年上半年，国际资本并没有察觉到近在咫尺的次贷危机；2002年到2003年，它们也给当时的恒生国企指数以极端低廉估价（事后被证明是错误的）。所以，对当前的低估值简单给出“国际资本经验丰富，所以预知了中国经济问题”，是不恰当的。

　　有没有可能国际资本确实不看好中国经济的未来？在港股估值逐渐下跌的同时，2016年前4个月外商直接投资（FDI）总计达到453亿美元，比去年同期上升1.8%。其中来自美国的投资为20.6亿美元，比去年同期上升131%；来自英国的投资为9.4亿美元，同比上升77%。

　　如果占据了国际舆论头条的英美资本，真的都觉得中国经济这么差，他们为什么还要增加FDI呢？

　　伴随着港股市场的整体低估，在港上市的内地国企类股票也严重低估。从上面的数据可以看到，恒生国企指数的估值只有恒生指数的75%到80%，而仔细看一些个股，会发现凡是经营范围在内地的公司，估值都比经营范围在香港本地的、资质类似的公司估值要低得多。

　　问题是，香港人均GDP已经和美国旗鼓相当，内地人均GDP水平只有美国的1/4到1/8（前者为购买力平价计算，后者为国际标准汇率计算），明显内地的发展潜力远大于香港。退一步说，即使内地经济真的要沉沦，那么严重依赖内地经济的香港经济难道能独善其身？

　　我们要问，国际资本为什么要给香港本地企业更高的估值呢？在所有理性分析都很难解释港股、尤其是国企股的低估以后，我们必须转向另一个维度，即从资本的非理性着手分析。

　　一直以来，香港作为国际资金的海外聚集地，汇聚了无数来自全球各地的资本。由于这些资本并不产生于香港，同时海外投资者或多或少对内地政治经济体制抱有怀疑的态度，因此在一些消极舆论的影响下，这些二级市场投资资金就比在本国投资更容易撤出。

　　但是对于FDI来说，由于它们的目光更为长远，因此受市场情绪的影响也就相对较少，这也就解释了为什么FDI和二级市场的表现有所背离了。

　　所以，说来说去，香港市场的低迷并不完全是基本面的因素造成的，而其中来自心理的因素更多。有多少基本面的因素能让恒生国企指数的价值在12个月里，从15000点左右下跌到最低7500点呢？聪明的价值投资者们，你们准备好了吗？

　　（作者系信达证券首席策略分析师）