继续加杠杆是招险棋

　　继续加杠杆是招险棋

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　　2016-06-13

　　范欣

　　当前我国债务总额与国内生产总值的比例即实体经济杠杆比例较高已是不争的事实，英国《金融时报》日前就测算出截止一季度末我国债务总额与国内生产总值已达237%，国泰君安研究报告也指出，截止2015年末，我国总杠杆率达239.8%。这一杠杆水平在全球已据前列，仅次于日本、西班牙、法国等发达国家。

　　进一步分析我国的债务结构，政府部门杠杆率在57%左右，虽较发达国家来说不算高，但较发展中国家来说处于领先水平。而非金融企业杠杆率却在160%左右，无论是发达国家还是发展中国家均处于高位。在非金融企业负债中国有及国有控股企业负债占了80%左右，根据财政部发布的数据，截止2015年末中央与地方国有及国有控股企业负债总额达79万亿元，约占非金融企业负债总额的80%。

　　国有及国有控股企业很多都处于产能过剩的传统行业，企业现金流十分紧张，有的甚至无现金流，退出市场往往涉及到国有资产的处置及员工分流等多个问题，破产难度异常大。因而其负债就变得非常的刚性，直接导致其债务相当于黑洞一样将市场上宝贵的信贷资源逐步吸收，并且自我循环越滚越大，2015年新增的11.72万亿信贷中预计有半数被产能过剩行业企业用于“借新还旧”。资源错配不仅导致市场出清即去杠杆的过程异常艰难，还导致广大中小创高科技企业难以获得信贷支持，经济新的增长点迟迟难以找到。

　　另一方面，我国居民储蓄率一直都比较高，央行数据显示，截止2015年末，住户存款余额为54.6万亿元。虽然利率市场化进程已逐步加快，但银行业面向民资开放的速度却较慢。一面是广大中小企业无法获得银行贷款，一面是居民由于缺乏有效的投资渠道，于是理财及P2P行业得以兴旺，但随之而来的却是由于监管缺失导致的诸如e租宝这样越来越多的庞氏骗局。

　　面对这种状况，央行也十分为难，2014年初央行曾试图通过收紧流动性的方式倒逼市场出清，结果却是市场流动性一度非常紧张，利率飙升，发生了“钱荒”现象。如果继续收紧流动性，很可能市场还没出清，金融市场就先崩溃了，所以最终不得不通过向市场紧急注入流动性才缓解了“钱荒”。为提升中小企业融资难、融资贵难题，2015年曾坚定发展资本市场直接融资，但因为配资、人民币汇率贬值等问题，股票市场经历了大起大落，新股发行一度中断。

　　于是乎，2015年末，中央经济工作会议提出了“三去一降一补”的五大任务，在操作层面主要采取“宽货币+强改革”的方式，通过不断降低市场利率水平减少企业偿债负担，通过国企改革和行政手段淘汰落后产能、降低企业部门杠杆率，通过政府部门和居民加杠杆托住经济增长底线。

　　从目前经济运行来看，表面上经济运行趋向平稳，一系列刺激经济手段正在发力，GDP下滑趋势已基本稳住，但内部隐忧仍在，且还有进一步发酵的趋势，继续加杠杆是一招险棋。

　　其一，当前我国实体经济总杠杆率已不低，政府部门与居民部门加杠杆、企业部门去杠杆能否降低总杠杆率是首要问题。即使通过“债转股”的方式降低了企业部门的负债，将银行与企业的资产负债表粉饰好了，但最终不良债务仍是需要有人买单的，如果通过超发货币由储户买单有可能引发通胀，使债务由储蓄者买单。

　　其二，目前居民的主要负债是房贷与消费性贷款，继续加杠杆主要是增加居民的房贷，一季度新增的4.61万亿元人民币贷款中有1万亿为个人住房贷款，但房贷井喷对应的是一二线城市房价的暴涨，去库存任务较大的三四线城市去库存效果却并不好。而且经过此轮一二线房价暴涨后，一线城市房价收入比普遍达到15以上，部分地区超过20，这就意味着一线城市家庭即使不吃不喝凑够首付也需要5-6年，虽然持续有人口流入，但在如此高的房价下，未来谁还买得起是个问题。三四线城市本地居民购房需求稳定，外来人口流入规模有限，只能寄希望于城镇化快速发展，农民进城去库存，但目前农民进城仍有较多难点，因此居民加杠杆主要是一二线城市居民加杠杆。

　　其三，政府部门债务总额占GDP比重虽总体不算高，但结构也存在问题，主要是中央政府债务低地方政府债务高，此轮加杠杆主要由地方政府主导、采取PPP方式加大基础设施建设，实质上仍属地方政府加杠杆，而过度加杠杆必然会引发地方的财政风险。另一方面，目前参与地方建设PPP方式的民资仍较少，主要是以国有资本参与为主，因此固定资产投资效率问题的解决仍不易。

　　其四，宽松货币继续实施短期内虽因PPI向CPI传导机制不畅而不至于引起强通胀，但持续的货币投放会加剧游资在各个产品上的炒作，通胀率未来的大幅提升预期，必然使宽松货币政策无法持续。

　　要做到险中求胜并没有高招，只能继续加大改革力度帮助企业去杠杆，并以制度创新带动科技创新。具体来说，最紧迫的需从如何摆脱房地产依赖症、提高国有企业效率以及畅通中小创企业融资渠道入手。一是逐步改变目前国有企业由政府背书的信用体系，大力加大亏损企业破产力度，有序让市场出清；二是从制度设计层面加快国资国企改革力度，让国企成为产业创新的带动者，而非各地地王的创造者；三是加强股票市场监管与退市制度，以直接融资取代间接融资，让更多中小创企业摆脱银行融资难问题，让市场对其信用进行定价，并对不守信企业加大退市力度；三是加快国企改革力度，包括混合所有制在内的各项制度步子可迈得大一点。

　　（作者系北京市基础设施投资有限公司政策分析师）