债市将进入“稳健为王”时代

　　债市将进入

　　“稳健为王”时代

　　滕 飞

　　毫无疑问，在违约频发的债券市场，未来将更加考验投资者。在经历4月的深幅调整后，债市将进入“稳健为王”时代，需要谨慎防范信用风险，并利用市场波动增厚收益。

　　在违约极少的过去几年，投资机构只要买入持有吃票息就能获得较高收益，几乎可以躺着赚钱，但未来不但要考验信用风险的把控能力，更需要对市场的波动趋势有比较准确的判断，以赚取市场波动的钱。在高收益债券市场还未成形、违约情况下对债权人保护还不足够的我国市场，冒着信用违约的风险博取高收益，并不是明智的做法。因此，避免信用违约仍然是第一位的，如何选择信用资质较好、收益又尚可的债券，考验投资者的信用风险管控能力。在信用风险的基础上，若想要赚取市场波动和收益率曲线变化的钱，需要研究不同的套利策略，如期限套利、信用利差套利以及骑乘策略等，抓住投资者偏好错位或极端情绪造成的市场套利机会。

　　无论对于配置型还是交易型投资机构而言，票息是其考量债券收入的第一要素。所以，在控制好信用风险的前提下，应尽可能获得更高的票息，以使投资组合的安全垫更高。对配置型机构而言，票息收入即是其全部收益的来源；对于交易型机构而言，债券交易成为增厚起收益的第二层来源，但是债券交易和股票交易有点类似，并不意味着一定赚钱，也有可能交易发生亏损降低组合收益，这正是考验投资经理的管理能力。

　　信用利差和流动性溢价是影响债券定价的主要因素。信用利差是债券定价差异的主要原因，享受国家主权信用的国债的利率水平最低，成为其他债券定价的参考基准，一般所谓“信用利差”即是指债券利率高于相同期限国债收益率的部分。国内债券信用利差一般先参考外部评级定价，评级较高意味着评级机构认可发行人的资质。国内的评级债券一般以AA为分界线，AA及以上的为投资级，AA-以下的债券资质就很一般，利差要高出很多，以3年期为例，AA-债券比AA债券利差高出180bp，而AA债券比AA+债券仅高出50bp。但对投资机构而言，外部评级仅作为投资的参考因素，因为我国外部评级的分化较小，同等评级的债券资质可能差异甚大。如4月停止交易的中铁物资债券，作为央企，评级为AA+，但仍有违约的风险，说明即使评级较高的债券仍然需要谨慎区分债券资质。外部评级机构站在第三方的立场上，不需要对债券违约负责，而投资机构要对投资负责。在美国次贷危机前，大量的CDO、CDS评级为AAA，但最后发现是一地鸡毛，风险极高，投资者大受其害，说明任何时候对外部评级不可全信，“尽信书不如无书”。在同等评级中，因为债券的行业、背景、资质不同，定价会有明显差异，如民企债券的定价一般显著高于国企。

　　因为在需出手时可及时卖出，流动性好的债券享有一定的溢价。流动性不好的债券，只能持有至到期，失去交易功能，甚至在看出信用风险可能性时也难以出手，或只能以较便宜的价格出手，导致投资亏损。一般而言，资质越高的债券流动性越高，如国债、金融债以及AAA级的信用债。即使同样的国债，流动性也有差异，新券流动性一般高于老券，如今年发行的国债的收益率要低于去年发行的国债。流动性差异有时会体现得非常显著，如10年国开债因流动性好，溢价较高，其收益率甚至比流动性稍差的7年期国开债低10bp左右，而正常情况下收益率曲线是向上倾斜的，10年期收益率要高于7年期。

　　若从信用利差、收益率曲线的角度看，当前债市有几个显著特征：一是期限利差较窄，以国债收益率为例，10年-1年期国债利差不到60bp，而2010年以后的平均利差为82bp，今年1月期限利差最低为46bp，从1月债券利率低点至今，1年和3年期国债利率上行2bp，而10年期国债上行18bp，可见当利差水平处于极低值时，市场很有可能在孕育转向的力量。因此，当利差极低时需要谨慎投资长端债券。从近几年利差水平看，目前的60bp利差水平处于相对合理的区间，上下波动均属正常；二是信用利差（与国债相比）呈现两极分化，即高评级债券利差较窄，而评级较低的债券利差高于历史均值。以3年期中票为例，评级AAA的债券信用利差为76bp，2010年以来平均水平为132bp，两者相差56bp。评级AA的债券信用利差为165bp，低于平均值48bp。而评级AA-的债券信用利差迅速扩大至345bp，高于历史均值37bp。若在信用债之间横向比较，AAA与AA+的信用利差为38bp，处于历史均值附近，而AA+与AA的信用利差为51bp，上月底以来迅速扩大13bp，AA与AA-的信用利差在近几年处于持续扩大态势，目前利差高达180bp。信用利差扩大，反映了在信用违约事件不断爆发的市场中，大家对信用资质一般的债券避险情绪上升，资金偏好AA或AA+以上债券。

　　（作者系注册金融分析师CFA，中国光大银行高级研究员）