发展是硬道理 慢涨也是生产力

　　作者：林隆鹏

　　当前股市弥漫着各种悲观情绪，投资者在2800点附近反复强调注意风险。仅在一年前，不少投资者于5000点处放马高歌，遥望万点。

　　回首上一轮5178点牛市，投资者犹如做了一场春梦。归纳上一轮牛市的逻辑，无非就是“一个核心、两个基本点”。一个核心是流动性充裕，无风险利率下行推升风险偏好，两个基本点分别是转型、成长和改革。转型、成长是创业板的牛市逻辑，改革是主板的牛市逻辑。其中，一个核心是必要条件，只有流动性充裕，才可能有牛市，但不是充分条件。两个基本点逻辑统一市场认识，让资金能够认清市场投资方向，从而大胆进场，引发牛市。但是，在杠杆的背景下，创业板的大涨远远超出其本身业绩的增长速度，而改革推进的速度短期也没有达到市场的预期。因此，股市内在的自然规律发生作用，自我纠偏，导致了去年下半年的大幅波动。

　　股市的大幅波动充分说明发展才是硬道理，只讲概念，用高杠杆催升的投资者情绪是不能持久的。只有踏踏实实地发展，才能解决前进中的问题。但是，投资者也不能泼洗澡水，把孩子也泼出去，完全抹杀了市场的发展进步。

　　事实上，2015年创业板上市公司整体业绩靓丽，依靠内生增长、外延并购双轮驱动，整体实现营业收入、净利润持续增长，增速创下近3年来新高。创业板504家公司营业收入、归属于上市公司股东净利润同比分别增长29.70%、25.29%，不但大幅高于A股整体水平（2015年A股整体业绩增速放缓，2843家上市公司营业收入同比仅增1.09%，净利润同比仅增0.64%），同时也高于创业板2014年增速22.79%、18.84%的水平。这说明中国经济转型、成长效果非常显著。

　　同时，改革的力度也在持续加强中。5月20日召开的中央深改组会议强调，推进供给侧结构性改革，是对全面深化改革决心的重要检验。要认识到改革有阵痛、但不改革就是长痛的道理。对各种矛盾要做到心中有数，增强改革定力，抓住改革时间窗口，只要看准了的改革，就要一抓到底，务求必胜。此外，近期不少国企上市公司也纷纷停牌，这些都表明改革在大家预期大幅回落之后很有可能再次超预期。

　　当前投资者对经济L型充满担忧，但是实体经济L型并不意味着投资者复苏预期不能在曲折中形成，也不意味着股市就失去向好的可能。投资不是投资上市公司的过去，也不是投资上市公司的现在，投资的真谛就在于寻找超预期。

　　研究发现，日本1975-1980年，台湾地区1986-1990年，韩国1999-2006年，德国90年代后，均是在经济L型的背景下，政府痛下决心，推动改革和经济转型，投资者预期明显好转，风险偏好明显提升，在经济数据表面上没有出现大幅好转的时候，股市反而走出好行情。

　　同时，股市的好行情反过来又可以促进资本形成和股权流转，更好地发挥资本市场优化资源配置的作用，促进创新创业、结构调整和经济社会持续健康发展，从而促进实体经济发展。所以，慢涨也是生产力。美国2008年金融危机之后的6年慢牛比较好地体现了资本市场对实体经济的促进作用。

　　股市的运行有其内在的发展规律，尤其当前中国股市体量巨大，已经不可能为任何力量所操纵。但是，适当的引导和合适的监管可以稳定投资者预期，抚平股市可能的巨幅波动，引导出股市内在的生机。虽然不能以行政命令的方式让股市慢涨，但是，如果市场对中国经济转型持续、改革推进抱有强大的信心，能够认清形势，统一预期，让股市保持健康发展。股市健康发展了，反哺实体经济发展，形成正反馈、正循环，那么，A股慢涨也并非不可能。

　　沙漠中，两个迷路的人都只剩下半瓶水。悲观者绝望地说：完了，只剩下半瓶水；乐观者却高兴地说，有半瓶水就有希望。结果，悲观者倒在了离水源仅有百步的地方；乐观者却凭着半瓶水，终于走出了沙漠。

　　同样是面对中国经济的困难，投资者不能像寓言中的悲观者一味地担忧和抱怨，结果可能倒在黎明前的黑暗中。要像寓言中的乐观者看到困难的同时还看到希望，以坚定的信念和积极向上的心态渡过困难的洗礼，反而能突出重围，进一步发展壮大。预期的管理其实非常重要。

　　（作者系国泰君安证券研究所首席市场分析师）