另眼看债市：违约终结“伪信用时代”

　　“伪信用”的中国债券市场已经一去不复返，未来信用风险一定是机构投资者非常重要的收益和风险来源。第一创业证券公司董事总经理陈尚前博士近日在北京的一场企业债违约的研讨会中表示。

　　2016年5月18日，国家金融与发展实验室、第一创业证券联合主办的中国债券论坛在北京举行了“中国企业债券违约：现状、前景与应对”的主题讨论会。

　　陈尚前有将近20年的固定收益投资经验，他从债券投资实务的角度阐释了当下中国债券市场打破刚兑的原因。在他看来，中国债市进入了一个崭新的发展阶段，即信用市场开始市场化定价，但是这将是一个较长的发展过程。对于机构投资者来说，单纯考虑流动性和利率风险的“伪信用”的市场已经一去不复返，未来信用资产一定是机构投资者非常重要的收益和风险来源。

　　“伪信用”时代终结

　　“信用违约也是我们债券市场管理遇到的新问题。”陈尚前从1998年开始从事固定收益投资，20年来的中国债券市场的一步步似乎他都曾经历过。

　　他从实务的角度把债券的资产管理分为三个阶段：第一个阶段，1997年以前的中国债券实际上是一个投机的工具。第二阶段，1998年~2005年成立了银行间债券市场，这是一个规范发展的阶段，在这一阶段投资机构的投资策略更多是以利率管理为主导。

　　“这个阶段的特点跟中国经济状况密切相关，中国从98年到后面10年是半封闭的经济体，依然采取了凯恩斯主义的总需求政策和外向型经济发展战略，参与全球化分工，中国是世界工厂，这个阶段金融市场依然处于金融抑制状态，我们与国际金融市场，尤其是国际金融政策的相关性没有那么强，所以中国的财政和货币政策比较有效。这个阶段，是我们做债券投资的黄金时代。”陈尚前回忆，那时的债券投资人用“美林时钟”作为投资依据进行债券投资主动管理，通过判断中国的宏观经济处于什么阶段，比如经济景气到繁荣，通胀要来了，预计中央银行要采取紧缩性货币政策，这时候就降久期，买短期国债、短期金融债；经济衰退了，政府可能要采用扩张性财政和金融政策了，就加久期，这样的策略成功率比较高。”

　　到了2005年之后，有了新的变化，他称为第三个阶段。信用债诞生，或者叫名义的信用债开始发行，这一阶段持续到现在，特别是到去年，刚兑打破。他认为这宣告第三阶段的第一个子阶段结束。

　　“实际上，这个阶段里我们的信用债还是以政府隐性信用为主，投资机构在这个阶段的策略，还是‘久期策略’为主，还是依靠期限的调配来增加收益，对信用风险的担忧不多。”他说。

　　具体而言，很多投资机构从资产管理的角度采取中低等级加高杠杆的策略，尽管信用风险在累计，但最后每次都会化险为夷。但从去年开始，信用违约正式开始爆发。

　　与此同时，通过分析预测宏观经济来投资债市的难度也越来越大。2008年以来，随着中国不断融入全球，中国的金融市场开放程度越来越高，外国的经济、政策和金融市场变化，对国内市场的影响越来越大，“过去3年到5年一个经济周期，后来一年就走完了。如果我们投资还采用过往经验来决策，错误的概率就会加大。债券投资面临的市场环境发生了巨大变化，我们需要不断学习和调整来应对变化，否则很容易被市场淘汰。未来金融衍生物（包括利率、信用等）市场也会快速发展，这对债券投资人又是一个大的挑战。”

　　陈尚前认为，中国的标准化债券市场进入了重要的发展阶段，信用风险开始暴露，信用市场开始市场化定价，但这个阶段时间还长，市场化定价不是一蹴而就的。

　　信用风险集中暴露的原因

　　对于信用风险暴露的原因，陈尚前认为主要从两个角度来看。

　　首先，2005年到去年之前，信用还是“伪信用”，因为那时候中国还是一个处于高速增长的阶段，社会投资回报率很高，那么对于企业而言，只要企业的ROE（净资产收益率）远远高于财务成本，它加杠杆就能获取非常高的利润回报。“它只要能够融到钱，保持投资回报率很高，信用风险暴露的可能性非常小。”

　　而如今中国经济进入新常态，经济转型并进入中速增长，整个社会投资回报率一直在下降，由于利率市场化，利率下降是逐步和缓慢的过程，因此企业财务成本下降也缓慢，这导致企业ROE和财务成本的利差不断收窄，甚至倒挂的状态。对于信用而言，“这东西不怕短期，就怕持续。”陈尚前坦言通过“放钱”来解决流动性问题已经难以维系。

　　第二个原因，长期积累的信用风险集中爆发。过去，主要是以政府信用为主的融资，由于政府需要，总是会要求刚兑，信用风险在不断积累。同时在这样的市场环境下，过去标准化债券的投资者保护和基础设施严重不足。比如，我们没有真正的破产法，而破产法实际上是对债权人保护的“宪法”。其他基础设施就更缺乏了，比如破产流程、债券投资者大会、围绕信用违约处理过程中的中介机构建立完善等等。而未来，这些都是需要不断推动的过程。这些因素综合起来，当经济遇到大的宏观转型，就导致了信用风险在这一时点的集中暴露。

　　机构投资者如何决胜信用债

　　那么，对于机构投资者，在信用债打破刚兑，未来信用市场大发展情况下怎么做投资管理？

　　陈尚前表示，信用利差包括流动性溢价、违约损失溢价和税收溢价，在过去信用利差更多反映在流动性溢价。过去债券投资者主要是承担利率风险和流动性风险。但是，未来信用风险一定是债券组合非常重要的风险来源。如何把信用风险管理得当，是机构投资者的重中之重。同时如果信用风险管理的好，同时也会产生高的收益。现在已经开始出现有针对高收益投资的产品，陈尚前认为，这是未来非常重要的产品系列，但是其发展也需要时间。

　　他认为，未来信用风险管理主要从三个方面考虑：一是严格入库，二是品种适度分散，不能集中持有，三是动态调整。

　　首先，严格入库非常重要，这是避免踩雷的关键。除了公开市场的外部评级外，投资机构要有自己的信用标准，这也是机构的核心竞争力之一。

　　第二，信用债投资要适度分散，不能集中持有。信用产品的特点是上涨收益有限，下跌风险无限，这和股票恰恰相反，股票投资最重要的是抓“黑马”，而信用债投资是避免“踩雷”。所以过度集中持有信用债风险巨大，要分散投资，但也不能过度分散，否则管理成本太高。

　　第三是动态调整，一般说来，信用债长期持有是面临违约上升的，比如以前的美国通用汽车，信用是最高级，但到金融危机时也破产了。投资者要密切跟踪债券库持仓品种的信用质量变化，并及时进行动态调整。