全球货币政策 的水位

　　全球货币政策 的水位

　　程实

　　[货币政策边际收紧是现实的，而且不是单一现象；另一方面，主要国家货币政策基调都没有发生改变，边际变化只是边际变化，将边际变化视作基调转变是非审慎的预期超调。]

　　[为了避免风险畸变，防止货币政策掉入“预期陷阱”，全球政策层势必要在边际上做出改变，以短痛抵消长痛。]

　　[无论中国，还是全球，实际上都存在“一松就乱、一紧就死”的重大隐患。今年以来，市场高度波动、整体状况堪忧，市场处于一种焦虑、敏感和脆弱的状态，预期的调整可能不是理性的“渐进式”，而是非理性的“反转式”，即将政策边际变化视作政策基调转向，进而从谨慎乐观迅速转向过度悲观。]

　　弱势之下，市场有如惊弓之鸟，对政策层的每一点变化或每一丝暗示都格外敏感。我们一直认为，宏观研究的价值，在于发现并提示变化，但同时警示市场不被变化所绑架。

　　观察政策取向，就像观察池水的水位，水位本身的高低、水位涨落的方向、水位变化的速度，同样重要。对应于货币政策，这意味着绝对状态、松紧基调和边际变化都值得客观考量。当前，全球货币政策特别是中国货币政策，已经、正在或将要发生变化，这些变化具有统一的边际方向，这种统一变化源自现实，又将改变现实，金融市场也将由此受到广泛影响。

　　具体说来，体现出以下三个特征：

　　一是基调未变，边际收紧。

　　政策的水位，需要从三个维度理解：

　　从绝对高度来看，全球水位都很高，尽管美联储开启了加息，但基准利率依旧接近零利率，在危机中迅速膨胀的央行资产负债表更是没有真正开始收缩；欧洲、日本已经进入负利率的状态；中国货币增速也始终保持较高水平。

　　从涨落方向看，全球政策水位的大分化基调未发生根本变化，全球央行分道扬镳，美联储以及与美元实行固定汇率制的经济体，站在水位渐次下降的一边；欧洲、日本、中国以及大部分其他经济体，站在水位继续上升的一边。

　　从涨落速度看，全球政策水位正在发生边际收紧的重要变化。日本央行在最近一次的议息会议中出人意料地没有继续扩大宽松力度，美联储高官的鹰派言论也不断出现；最重要的是，中国货币政策发生了从“稳健偏松”向“稳健”的明显变化，中国人民银行在5月6日的《第一季度货币政策执行报告》中强调了“稳健”基调；广受关注的“权威人士”则在5月9日《人民日报》访谈中明确表示不搞强刺激和“大水漫灌”，对银根宽松老办法带来的经济短周期反弹并不认可；而5月13日公布的4月货币信贷数据更是大幅弱于预期，暗示着货币政策边际收紧已是“进行时”。

　　应该说，主要国家货币政策近期边际收紧的态势，引发了市场的高度关注和较大恐慌。日本央行鸽派不及预期，立刻引致日元快速升值和股市急跌；中国货币政策措辞略有变化，立刻引发市场对政策基调变化的担忧，以至于央行迅速发出对冲式的回应。

　　市场很敏感，所以，我们想强调，一方面，货币政策边际收紧是现实的，而且不是单一现象；另一方面，主要国家货币政策基调都没有发生改变，边际变化只是边际变化，将边际变化视作基调转变是非审慎的预期超调。

　　二是风险畸变，政策审慎。

　　变化终究已经发生，尽管基调不变，但全球货币政策已整体显现出边际收紧的变化态势。那么，为什么会发生这种边际变化？

　　我们认为，在危机后鸽派横行、宽松成风的背景下，政策制定者对过度宽松的警惕性渐次增强，一些新的共识正在缓慢形成：

　　第一，由于政策水位的绝对水平已经很高，所以，进一步快速提升水位，不仅效果有限，而且风险很大，在经济复苏不断弱于预期的背景下，快速提升政策水位将引发局部资产泡沫风险、阶段性投机风险、金融市场波动性风险和以邻为壑风险等，给平淡却稳定的复苏带来不必要的威胁；

　　第二，经济增长对政策水位持续快速上升的心理依赖和实质依赖越来越强，这无形中绑架了政策制定者，稍有弱于预期的政策选择，就会遭到市场用脚投票的挑战，这不仅削弱了政策独立性，还加大了实体经济的脆弱度，如若不做改变，货币政策将沦为经济增长的附庸，偏离长期本位并带来一系列长期风险；

　　第三，政策效果很大程度上取决于动态不一致性，即政策实际选择与市场预期的偏离程度，在市场一边倒偏向鸽派预期的背景下，如果不通过前瞻指引改变过于统一的预期，那么，政策宽松的边际效应将迅速下降，宏观政策很快就将陷入“黔驴技穷”的窘境。

　　因此，为了避免风险畸变，防止货币政策掉入“预期陷阱”，全球政策层势必要在边际上做出改变，以短痛抵消长痛。

　　三是预期易变，市场堪忧。

　　短痛也是痛。无论中国，还是全球，实际上都存在“一松就乱、一紧就死”的重大隐患。今年以来，市场高度波动、整体状况堪忧，市场处于一种焦虑、敏感和脆弱的状态，预期的调整可能不是理性的“渐进式”，而是非理性的“反转式”，即将政策边际变化视作政策基调转向，进而从谨慎乐观迅速转向过度悲观。

　　事实上，预期易变，我们已经看到了风险偏好急剧下降的种种迹象，而6月这个动荡之月可能发生的其他“黑天鹅”事件可能会让这种倾向进一步恶化。就像我们之前几篇文章里强调的，预期超调引致的市场超跌正在慢慢靠近，而超跌之后的7月和三季度，也许又是预期再度反转、风险偏好触底恢复的重要阶段，政策从边际收紧转向边际缓和的未来变化可能是7月之后转变再次发生的激发因素。

　　就货币政策预期而言，我们维持之前的判断，在日本和中国货币政策都边际收紧的情况下，美联储未来可能也会表现得比市场预期的更加偏紧一些。就中国货币政策而言，我们认为，非QE式货币宽松的基调尚未改变，积极财政政策的落地也需要主基调略偏宽松的货币政策来支持，但边际收紧已经发生，宽松力度有所下降，“大水漫灌”不会搞，“细水长流”更稳健。我们微调预期，认为今年降息可能性已经较小；如果降，最多也只有一次；降准可能性依旧较大，但次数下调。此外，央行将继续使用公开市场操作调节流动性，防止政策边际收紧引发市场发生剧烈震荡。

　　（作者系工银国际研究部联席主管）