中国如何达成改革和控制风险的平衡

　　中国如何达成改革和 控制风险的平衡（下）

　　报告可以强化前瞻指引的作用

　　关于金融市场动荡和流动性的问题，都是可以通过市场自己来学习改进的，唯一不能靠市场解决的问题是负利率的问题。现在大家过于担忧了，原因是这样的，在欧央行、日本央行实行负利率之后，出现汇率升值之后，大家对于它技术性的底线已经有了认识。

　　什么是技术性底线？就是负利率的成本。负利率能够从央行传递到金融机构，金融机构是传递不到最后消费者、储蓄者的。所以它只能损害金融机构的利润率，但传递不到消费者、储蓄者就起不到经济刺激作用，同时又可能影响金融稳定。所以这个在欧洲央行、日本央行已经差不多到顶了。

　　另外大家对美国也有一些误解，他们在国会和公众媒体上的回答说，在考虑不排除实行负利率，这是政治性的答案。大多数央行委员都是金融出身，都知道金融不可套利准则决定了零利率或者负利率的政策是没有前途的，而且可能带来金融机构的崩溃。所以这个基本上就是大家过度担心。

　　最后我想谈一下这个报告，每个章节都很好，我觉得还可以强化一下前瞻指引的作用，有些指标是可以作为经济前瞻的。如果说到用金融市场预测宏观经济是什么情况呢？我觉得中国不是流动性过少，而是流动性过滥的问题。一方面很多人都在谈经济下行，但你要是反过来看房价30多个城市在涨，股市也有所恢复，PPI、CPI都在往上翘，国内、国际大宗商品价格都在上行。所以你要是从宏观经济分析的角度看，货币政策从2014年开始六次降息降准，一年到两年的时间，一般货币政策滞后期是18个月左右，所以货币政策刺激作用现在肯定是显现的。

　　建立可靠的数据体系对分析判断很重要

　　我提两个观点，一是现在金融风险和稳定很重要，我们看稳定时，到底看什么东西、它的参照系在什么地方？评价、标准、框架在什么地方？这个很重要。我感觉到要做这样一个判断和分析的话，首先很重要的一个基础就是数据体系在什么地方，而且这个数据可不可靠。有些很基础的东西是不是具备，能不能做一个可参考的标准。

　　做研究时，很多时候是对数据做猜测，或者是粗略的估测。在此基础上做大胆的判断，这样的话效果其实并不好。对金融市场的风险和稳定分析的基础在什么地方？我们现在对各类资金，比如说每一年的资金，信贷资金、股市融资资金、债市融资资金，其他社会各类融资到底有多少，每一个融资真实的去向在什么地方，有多少是流到实体经济，多少流到房地产，多少流到股市，能不能做一些比较具体的分析和判断？

　　另外全社会的投资收益率，像这种指标的计算有没有比较权威、比较可靠的办法和数据，这其实对我们分析、评判每一年金融市场的变化，以及这个变化是不是可靠，是不是有扎实的基础极为重要。不分析清楚的话，我们做任何的政策建议都是虚的。

　　房地产去库存需要政策配套

　　我讲一下关于最近观察到的房地产去库存的事情。我们注意到从去年以来到现在，已经连续出现三次到四次宏观政策的目标与市场反应相错位，没有达到政策目标。比如说这次去产能，去房地产库存，目标可能是对着三四线城市，希望能够推动三四线城市房地产销售上升。但是事实上政策的着力点着力到一级市场中去了，这里面实际过程中需要政策配套，就是如何像大夫治病一样，使这种病用这种药能药到病除，这需要结构的配套。当然现在已经开始降温，比如说深圳、上海采取了一些办法去解决，但我觉得现在这种降产能、去库存的办法，可能库存会越去越多。

　　现在一线城市、部分二线城市房价上涨可以理解，三四线城市房价开始上涨就不可理解了，显然不是供求决定的价格，它的价格上涨应该是其他因素导致的。很多人说去库存必须让价格上涨才能去得了，如果去库存是价格上涨导致的，肯定会增加销售，那我个人认为肯定这不是一个去库存的办法，无非是把房地产开发商手上的房源变成了投资客手上的房源。三线城市如果希望更多的农民来购买房子，实行人的城镇化，那他们的购买力是下降的。如果他们被迫买房子的话，必然会减少对其他方面的消费，对经济来说并不好。

　　更何况更多的农民工是流向了一二线城市。

　　如果我们房价这种涨法的话，会给房地产开发商一个错误的信号，就是价格又回来了。这种情况导致了房地产开发商拿地积极性上升，导致新开工面积大于销售面积。

　　货币政策效应在下降

　　中国的货币政策和财政政策，其效应在下降。去年8月份M1上升以后，我们也比较害怕，M1现在已经百分之十七、十八了。看到这个数字后有点担心，觉得价格会不会上升？2、3月房价的上升，可能已经反映出了这个问题。过去我们做模型，认为几个月才开始发挥作用，这一轮一年多才发挥作用。

　　问题也在这儿，特别是3月初这段时间，去年高层的会我也参加了。提出供给侧改革，当时叫“三去一降”，到中央经济工作会议提出“三去一降一补”，到今年两会再次把这个问题说清楚了。但是在去库存这个地方，两会的报告写得不是那么明确。

　　我参加了这几个文件的起草，还是比较清楚的，我觉得我们当时的判断没有错。下一步到底怎么做？

　　我们的这个系统里面问题很多，太复杂了，确实需要再研究，也是希望能解决这些问题。

　　金融监管体系的问题及改革重点

　　对于这个报告,从读者的角度上提一点建议，就是可能对中国来讲具有系统重要性的金融风险、金融稳定的问题中，有银行业的问题，有房地产的问题，所以2017年能否把银行业和房地产作为一个新的篇章加进来。

　　另外我想对中国金融监管体系的改革，包括存在的问题以及改革的重点做一点分析。

　　我认为我们金融监管体系目前还存在很多问题，我总结为五个方面：

　　一是混业经营趋势和分类监管模式的制度性错配，就是混业和分业的问题；二是内外风险统筹的问题；三是中央政府层面的监管和地方政府层面的监管，现在讨论较多的是P2P的监管。这是上下监管关系的问题；四是金融创新和旧的监管体系的矛盾，我们现在出现了很多跨界的风险；五是常态化危机应对的问题。我们在常态的时候都很好，成效也好，在应对危机时可能就有点手忙脚乱，不知道怎么处置。

　　对未来的改革我也提几点小建议：

　　1.定位方面。现在金融监管机构对“发展”过度关注，监管机构的职责是监管，而不是发展，所以未来定位应放在监管上而不是发展上。

　　2.功能方面。监管体系的功能完善可能比机构调整更重要。我个人认为金融监管完善体系很重要，比如说金融市场竞争机制、金融机构微观情况、消费者保护，这几块功能可能比机构调整更加重要。

　　3.信息系统。我们现在由于分裂的体系，信息系统是隔离的，所以股市出现问题时，证监会领导不知道有多少配资，银监会领导知道有多少理财，但不知道多少是配资、有多少配资进入了股市。所以统一、交互、开放的信息系统，比部级联席会议可能更加有效果。

　　4.危机的应对。我们要把事情想得更差一点，出现异常情况时要有方法应对。

　　5.基础设施。比如说现在数据统计的问题，支付结算未来如何进一步完善，包括市场流动性供给机制、信用利差、定价机制都有比较大的改善空间。

　　要在稳定中谋发展

　　我提议，将金融稳定与风险放在中国这样的制度背景下，一定要做成大金融和微观金融。非常赞成刚才有学者提到的将房地产、银行纳入进去，必须纳入进去，银行的坏账问题将会是我国金融风险最大的点。还有我们要考虑企业，现在企业问题很大。

　　我个人的观点是，2016年的前景并不美妙。我的建议是，改革措施可能要重回凯恩斯主义，需要需求发力，需要赤字政策，从而率先恢复部分企业的活力。这种情况下必然会存在金融的不稳定，金融不稳定了怎么办？需要监管。现在我们存在监管不足，但是有时又是管制过度。我们必须防止2016年进入所谓的信心危机年代。怎么防止？国家要散财，只有民富国才强；官员要做事，要建立他们的激励机制；要帮助企业盈利；最后是市场，市场要有信心。

　　政策不明确不利于维持信心

　　政策规则，政策行为的变动，或者说不规则的变动，可能也是市场的一个风险。我觉得我们现在的宏观经济政策还具有很多的模糊性，就是不明确性，它的指向不明确。实际上这是不利于稳定预期的，目前中国经济只是下行，我们还是有正的经济增长率的，国外在很多经济情况下，2008年、2009年大幅下行，有的还出现了衰退。很多经济体都实现了“双松”，货币政策放水，财政政策也大幅宽松。从事后来看，这些政策都还是有效果的，有的时间可能长一点，复苏的程度小一点。但不管怎样，还是有效果的。这个给我们提供了一个启示。但是这个政策的规则我觉得是不明确的，比如说我们在利率市场化以后，我们的利率政策规则就不清楚。

　　所有的存贷款基准利率，那是要央行来决定的。现在也讨论利率走廊，利率走廊是范围，也不明确。包括财政政策也有很不明确的地方，现在要宽松，具体要做什么事情不够明确，给市场的预期不明朗，这个不利于我们说的维持信心。

　　还有前面说的汇率信息也不明确，我们是非常模糊地说，参考一揽子定价。这个一揽子定价怎么参考？都得有一个方向性的说法。

　　需要构建适合国情的资本流动和汇率调控体系

　　针对这个报告，我有这么一个观点，中国需要构建一个适合国情的资本流动和汇率的调控体系。

　　我最近在反思关于资本自由流动的问题，因为资本和人是两大生产要素。这个要素流动我们知道，资本可以自由流动，劳动力的流动在发达国家是受限制的，因为这个，世界不是发达国家主导，而是发展中国家主导，最后你可能会发觉世界的政策框架都说，人可以自由流动，资金流动要受限制，所以在这里面我们一定要考虑到中国作为发展中国家、在世界二元结构的外围以及你的货币不是国际货币，可能资本自由流动带来了负面影响。

　　其次汇率的自由浮动也是一样的，我特别赞同落实自由管理。我们对自由管理怎么理解？比如说货币有三个价格，物价购买力、利率、汇率。物价管理是天经地义的，利率也是货币宏观调控重要的工具，为什么汇率就不能作为一个调控的工具呢？

　　最后说一点对当前的政策建议。从根本上说，我觉得还是在流入环节。如果流入环节管理不好、在流出环节再做管理的话，这种亡羊补牢的措施基本上是失效的，国际经验也是这样。这可能有很多不合理的地方。

　　政策调整加大了房地产市场波动

　　我提两个比较困惑的点，跟稳定有关。刚才陈兴动也提到了，现在房地产政策调整，感觉风险是在加大。因为人口的流向明显跟要达到的目标是背离的，总体三四线城市压力更大。现在贷款的政策、其他税收政策调整，反而是一二线城市楼市上升得更快，而且资金基本上也是从三四线城市往一二线城市集中。所以这样的话，加大了三四线城市的压力。现在一线城市开始“刹车”，这种“刹车”房价有释放效应，从一二线到三四线城市的示范，一“刹车”这种效应也没有了。感觉现在这种政策调整，反而加大房地产的波动，去库存方面反而会增大风险。

　　第二个困惑是，全球金融危机之后，差不多都是政府在加杠杆，居民部分去杠杆，逐渐使经济走出来。像美国，政府加杠杆，像欧洲、日本这些国家和地区也都是用这个方法在做，这是不是一种规律性的现象？如果这样的话，中国实际上在一定程度上也在加杠杆，里面会产生两个问题：一是这个过程可能会拉得比较长，比较艰难。二是第一轮反危机措施是错的话，我们是不是也在重复这样的一种道路？

　　去产能应有一个明确路径

　　现在最大的困惑，就是如果我们定出一个汇率稳定的目标，但是我们做的所有的政策又是在破坏这个目标的基础，从信贷增长以及去产能。这确实有很大的矛盾。

　　出路在哪儿？一个可能的出路就是2016年、2017年可能对中国利好的一个消息，就是可能美元的流失真的减速了。2016年、2017年很多新兴市场长期的熊市结束，出现反弹，这对我们有利。我跟大家分享一下我个人看到的一些中国企业在海外的情况。过去有不少中国企业走出去，借了很多美元外债，而收入来自新兴市场货币，它面临的处境是很尴尬的。因为美元的债务虽有可能减少，但不会马上减少，而你的收入又是新兴市场的，比如说是巴西、南非、俄罗斯等，这种情况下企业怎么做？企业比较理智的做法可能是增加对人民币的债务。

　　最后回到重建信心这个问题上，我个人理解的重建信心，我觉得应该在去产能方面有一个明确路径。日本历史上出现了几次去产能，其实主要是在于日本政府机构之间的协调，以及去产能的行业损失由哪些受益行业承担。我不认为日本做得很成功，但起码它是一个路径。

　　中国金融稳定越来越受外部环境的影响

　　大家知道国际金融机构在检测全球跨境资本流动方面有一定的影响力和权威性。首先是大宗商品，大家知道石油价格基本已经稳定下来了，国际金融协会预测，今年石油价格会上升到40美元一桶，明年会上升到49美元一桶。

　　其次是全球商品价格已经慢慢复苏了，整个市场正转向好的方向，外部环境转好。

　　第三想分析一下国际金融协会每个月的非居民跨境流动的证券投资。2月26日到现在转为正的，有76亿美元流入发展中国家，非居民跨境重新流入这些发展中国家。但是FDI资产流动有个滞后性，但也是朝好的方向发展。

　　所以我的观点就是中国的金融稳定越来越受外部环境的影响，过去一年资本流动巨大的变化，我个人观点是人民币汇率的预测，还有中国经济结构发生了巨大的变化。

　　必须直面收入差距的分化

　　资金放水甚至到负利率了，但没有到实体经济，只是到了金融市场。我想给一个解释，以前解释说技术不行、人口老龄化，那我觉得我们面临GDP本身的“蛋糕”构成是不一样了。2008年我们有一个经济模型，预测中国经济宏观经济，2008年以后不好用了，发现外国同行也是这样，模型坏了。

　　为什么坏了？就是李扬老师关心的经济周期，经济面临的实体蛋糕本身发生了变化。因为我们现在面对的全球市场它对资本友好，对人力资本也友好，但在这个城市化的过程中，劳动力的流动性很差。以后流动性会越来越差，那贫富差距、收入差距就会越来越大。

　　美国贫富差距现在是1929年以来最严重的，日本相对比较公平，基尼系数比较低，但过去这些年贫富差距也一直在上升。中国也是这样，我去东北看了，2015年不是增长放缓，而是缺乏投资。但是另一方面看到很多人居住在贫困的农村，居住条件非常差。他们有需要，但这不是有效的需求。这种矛盾不仅在中国，而且在全世界都非常突出，所以各个国家都提到了结构改革。

　　概括起来，我们需要在全球范围内有一个协调，怎么面临收入差距的分化。一边面临经济结构的改革，一边面临资本流动性频率非常快的情况，这两方面构成了我们现在面临的问题。