文本刊记者 赵文佳 出自《英才》杂志2014年4月刊

　　“过去PE募资的时候经常会对潜在LP说‘投进来吧，2000万几年之后可能变成两个亿’，但现在不能这么说了，没人会信了。”一位PE负责人对《英才》记者描述现在股权投资行业的变化。

　　A股市场暂停IPO，让私募股权投资领域遭受了一场严酷的考验，也被动地进行了一轮必要的洗牌调整。而新股发行改革的一系列措施与趋势，也让股权投资行业在未来必将面临新的运作方式的改变。

　　股权投资企业快速分化

　　“IPO暂停一年多，把不少想靠PE暴富的人洗了出去，现在做股权投资的人很冷静了，真正潜下心来挖掘优质项目，精耕细作。”博大创投董事总经理曹海涛对《英才》记者表示。

　　2011、2012年是股权投资企业投资的高峰阶段，数以万计的投资机构竞争激烈，也让被投企业的估值水涨船高。但2012年10月IPO戛然而止，让之前热情高涨的股权投资行业开始感受到一丝寒意，而随着此后IPO暂停期限的不断延长，股权投资行业开始正式进入“寒冰期”。

　　“股权投资机构的投资品，实际上是一种特殊的资本商品，投资机构用股权投资的方式进入一家企业之后，并不是想仅仅围绕被投资企业的分红，更主要目的是想通过资本增值获取收益。”深圳市创业投资同业公会常务副会长兼秘书长王守仁对《英才》记者表示，“无论是发达国家还是新兴国家的创业投资行业能不能兴旺，很重要的是取决于资本市场特别是股票市场是不是发达，是不是多层次。”

　　而作为国内股权投资退出“黄金通道”的IPO之路遭到封堵，致使投资机构的投资沉淀在被投企业里，无法退出变现。

　　“投资项目退不出来，造成投资机构回报降低，甚至没有回报，LP投资的积极性受挫，导致投资机构募资也遭受很大困难。”浙商创投投资部副总经理李军华对《英才》记者说道。

　　王守仁同样也认为，由于IPO的暂停，投资机构对未来的预期减弱，造成新增投资大量减少，也导致基金募资困难。另外，副作用还使投资基金管理团队出现不稳定性，投资机构裁员、骨干人员跳槽、转行事件时有发生。

　　此次IPO暂停造成股权投资企业快速分化，经历过这次“大潮”的洗礼，“裸泳者”也开始显现。

　　“原来的投资业绩很好，过去有很多成功案例，团队稳定、素质能力很高，而且整合的社会资源很丰富，这种投资机构可能能够募集到资金，维持正常运转。”王守仁表示。但是一些小的投资基金，特别是创业板推出之后新设立的一些创投基金，其投资周期结束，但有没有项目实现退出，很有可能在这轮动荡之中被清理出去，优胜劣汰。

　　一二级市场的价差不断缩小

　　2013年11月30日，经历了长时间的冷冻期，IPO即将开闸。是日，中国证监会[微博]发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》。

　　1月17日，纽威股份打响IPO开闸第一枪。作为此轮IPO暂停之后首只上市的股票，纽威股份首日表现可谓疯狂。开盘一分钟即涨10%至23.31元/股后遭遇停牌，全天上涨43.49%。

　　“IPO开闸之后，投资机构手中的存量项目能够得到退出，退出之后可以进行新一轮的投资，而且现在新股发行体制改革也在加速，注册制的概念也被提出，如果注册制实行，那么新股发行的速度也会加快，符合上市条件的企业上市的时间也会大大缩短，对VC/PE肯定是一个非常大的利好。另外，如果基金退出收益良好，再去向LP募资成立新基金的情况也肯定会更好。”投中集团分析师李玲对《英才》记者分析道。

　　 虽然IPO重启，但是随着新股发行体制改革的推进与实施，企业上市发行价格、市值趋于合理，一、二级市场的价差也在缩小。可以想象，随着新股发行高发行价、高市盈率、高超募额的“三高”问题得到抑制，PE投资企业上市后“暴富”的现象将一去不返。PE依然面临新一轮的考验。

　　“一、二级市场价差的缩小，投资后期即使能上市也赚不了太多钱，所以投资阶段就要往前移。这就要考验投资机构对行业的理解、管理能力、团队素质，难度比以前的PE运作方式难多了。”李军华表示。

　　而这也成为加速VC/PE转型的一个推动力，“因为之前的VC/PE主要是以IPO退出为主，其投资模式也基本上以Pre-IPO项目为主。可是随着一、二级市场的价差不断缩小，VC/PE的投资策略也要发生转变——注重的投资阶段不再那么靠后期，逐渐向前移，更关注一些早期的投资领域，更关注企业的价值挖掘，回归价值投资的本质。”李玲表示，不少投资机构之前以上市为标准来挖掘项目，而现在以企业的成长性为标准去找项目。

　　 经过此次IPO暂停的“洗礼”以及VC/PE的不断规范与成熟，其退出策略也不再紧盯IPO，开始走向多元化。

　　“通过过去一年多的运作，我反倒喜欢上了并购退出的方式。”曹海涛对《英才》记者表示，专注于文化领域投资的博大创投，每一两个月都会有一家上市公司找上门来谈收购事宜，目前收购停牌的上市公司中，有三四家是博大创投投资的企业。

　　随着新股发行体制的进一步改革，企业上市之后的市值趋于合理。目前上市发行的市盈率基本控制在30倍左右，而投资机构投资时候的市盈率大致在10-15倍左右。

　　如果被投企业每年20%-30%的业绩增长，投资三四年后被投企业上市之时，投资机构可以获得2倍左右的投资回报。

　　“假如一个企业我们投资的时候估值5亿元，按照20%-30%的业绩增长，投资两三年后，上市公司收购这个企业的时候可能要10亿元，但是上市公司收购之后二级市场的股价估计还要有几个涨停板，所以我们基本上也是赚两倍，跟IPO回报不相上下，甚至更多。”曹海涛向《英才》记者解释道。