王庆

　　当前宏观经济当中有很多问题，尤其是很多风险。这些风险如何看待？恐怕是当前研究宏观经济甚至本季度短期内研究宏观经济最重要的一个判断。而且，这个判断恐怕不仅仅是关于经济增长7%、7.5%还是8%或者通胀2%、2.5%还是3%的判断。

　　此时此刻，大家应该做出对中国宏观经济大是大非的判断，这就是，中国经济到底出了问题没有？如果出了问题，出了多大的问题？是茶杯里的风暴，还是暴风雨的前夜？

　　现象和逻辑

　　股票市场是实体经济的晴雨表。股票市场已经创了五年的新低，尤其是年初以来到现在，一直“跌跌不休”。在三个星期前更是出现了比较大幅度的下调，这个下调主要是有几个因素叠加在一起。

　　比如前不久报道杭州有些开发商降价促销卖房；有文件在网上传，说兴业银行停止对房地产项目的贷款；同时又出现人民币汇率的明显贬值。这几个因素叠加在一起，让人们开始担心，中国经济是否开始出现一个大的调整，是否预示着系统性危机。

　　这背后的逻辑也是比较清晰的。如果房地产价格下跌，银行业又对整个地产业惜贷的话，后果是非常严重的。大家都说，中国的负债率很高、杠杆率很高，高负债、高杠杆率情况下，如果银行系统又出现惜贷的话，资金链就有可能断裂。如果资金链断裂，你要还债怎么办？就得卖资产。现在中国能卖的资产就是房地产，所以就可能出现房地产泡沫的破裂。如果房地产泡沫破裂的话，基于房地产在中国宏观经济中的重要性，必然带来经济的硬着陆、固定资产投资断崖式下滑。

　　如果经济硬着陆的话，就会出现大量资本外逃。如果出现资本外逃，把国内资产卖掉，把人民币卖掉，跑到国外去，那就会出现人民币汇率贬值。如果人民币汇率贬值，形成人民币贬值预期的话，会进一步地促使中国资产价格下跌。

　　把这几个现象串在一起，就觉得中国很可能会面临一个比较大的问题，这个问题就会生成系统性风险。

　　信贷高不等于负债高

　　我们需要做出判断，中国房价到底会不会下跌，下跌程度有多大，银行是否在惜贷。从杭州这个事件来看，似乎调整是个别现象。至于银行的惜贷，兴业银行没有否认，但之后各大商业银行却发表声明称，并没有对房地产行业实施此类的政策。我们通过讨论和调研，也基本确认了这一点——惜贷尚未发生。

　　中国的杠杆率到底有多高？负债到底有多高？这是需要做出判断的。中国的房地产有没有泡沫？泡沫有多大？何时破？这也是需要做出判断的。人民币汇率贬值的确出现了，但是会不会形成人民币汇率贬值的预期？这都是我们需要回答的问题。

　　第一，杠杆率到底有多高？很多人忽略了一个国际背景。比照主要国家负债率水平相当于GDP的水平，中国整体负债率并不高，尤其是中国的居民和政府负债率要明显低于企业负债率。

　　大家说中国负债率高往往喜欢用一个数字，就是中国的信贷存量占GDP比重非常高，甚至接近GDP的200%。其实，这更多的是反映一个国家的金融体系是以银行为主导的。如果一个国家国民储蓄率比较高的话，银行资产占GDP的比重就会比较高。储蓄转化为投资，自然要通过银行来做，其体现就是信贷存量很大。因此，信贷占GDP比重高，与其说反映的是中国负债率高和杠杆率高，不如说反映的是中国金融结构的单一性——间接融资为主导，直接融资非常有限。

　　如果中国的股市非常发达，像美国一样发达的话，中国的信贷量就会降下来。因为如果储蓄和投资的桥梁不是通过银行系统或通过负债创造来产生的，而是通过权益市场来直接实现的，信贷量就不需要太高。从这个意义上来讲，一个国家真正意义上的负债率应该体现为对外负债，而对外负债中国几乎是没有的。

　　房产泡沫不容易破

　　第二，房地产泡沫到底有多严重？从房价收入比来看，发达国家房价收入比通常是3~5倍，中国房价收入比这几年有所下降，但也是将近8倍，从这个比较来看是很高的。从租金收益率来看，中国房产潜在的租金回报是很低的，尤其是北上广深租金收益率普遍低于3%，意味着很低了。如果从这两个指标来看，中国房地产泡沫是很严重的。

　　但是另一方面，房地产泡沫严重未必得出房价一定要下跌。考虑到中国的实际情况，如果中国经济未来维持一个6%的增长，再加上通货膨胀2%、3%，名义收入增长实际上有8%~9%。如果房价不涨，5年之后房价收入比就差不多能回升到5%。房价不涨本身也是泡沫消除的一种过程。

　　在考虑房地产泡沫是否严重，以及房地产是否有泡沫会破裂时，必须考虑到房地产投资主体的负债水平。消费信贷占居民可支配收入的比重，尤其是按揭的比重，实际上并不高。新增按揭贷款和房产销售之比，可以说是首付的比例。中国人买房的首付比率整体上高于70%。这还只是新增购房者，存量购房者可能早就把按揭贷款还得差不多了。所以中国房地产投资人的负债率、杠杆率是很低的。这就意味着即使房价有调整，即使中国房地产市场有泡沫，这个泡沫是非常坚硬的，不太容易破。

　　结合上面的因素，再结合负债率的状况，我们可以说中国房地产市场价格有泡沫，但这个泡沫不太容易破，尤其是房地产市场泡沫的调整本身不必通过房价的绝对下跌来实现，完全可以通过房价不再快速上涨甚至不涨来实现。

　　人民币贬值是政策意图而非异动

　　第三，近期出现的人民币汇率贬值是否意味着资本外逃？人民币汇率长期以来一直是升值的，尤其是收盘价是明显偏离中间价，是在比较强势的一端收盘。但是过去几个星期出现了一个明显的贬值。市场有担心，这是不是一个贬值周期的开始？甚至跟资本外逃结合在一起。我们判断这个贬值恐怕更多是政策的意图，不完全是市场作用的结果。

　　决定汇率有三个层面的因素，在极短期决定汇率的走向是利差，是一个国家和另一个国家的利率之差。中期是国际收支状况，尤其是经常账户的变化状况。再长一点是一个国家潜在的经济增长速度和其他国家之差。从中期国际收支状况以及潜在经济增长的变化来讲，6、7个月前，甚至两年前的情况和现在没有实质性变化。真正变化的只是短期，就是过去3个星期以来中国银行间市场短期利率出现明显下行，使中国的利差和美国利差明显收窄。这显然是政策变量，同时伴随着汇率的调整。所以汇率变化更多是政策意向，而政策意向有意识地造成汇率的贬值，从而实现汇率更大的双向波动。

　　人民银行[微博]在这一轮汇率调整之前释放了比较明显的信号。在三季度货币政策报告中，关于前瞻汇率政策指引中有这样一句话：“进一步完善人民币汇率形成机制，更大程度地发挥市场供求在汇率形成中的基础性作用，增强人民币汇率双向浮动弹性”。2月29日发布四季度货币政策报告，在货币描述当中这段话发生了变化，变成“加大市场供求决定汇率的力度”。央行[微博]货币政策报告是惜字如金，如果政策不发生变化，它的文本是一字都不变，甚至标点符号都不变，但是这样一个变化本身已经向市场做出比较明确的暗示，这个暗示是在29日的货币政策报告当中提出的。

　　在2月22日那一周开始了汇率的调整，为什么？因为2月22、23日在举行20国集团央行行长和财政部长会议。中国汇率的变化，无论是快速升值还是快速贬值，通常是发生在重要的国际事件背景下，或者是世界银行[微博]年会，或者是二十国集团会议。这些因素让我们判断汇率最近出现这样的变化，更多是政策的变化，而不是经济基本面的变化。

　　金融创新不彻底

　　使股市成为风险洼地

　　如果是这样的话，为什么股市做出这样的反应？这就要回到最初提的问题，现在出现的一些事情是茶杯里的风暴，还是暴风雨的前夜？这就要回到供给层面的考虑，就要考虑到制度因素。实际上中国经济正在经历金融创新，就是所谓的影子银行。但是这个金融创新是不彻底的。金融创新体现金融机构、金融产品管制的放松以及对金融产品价格管制的放松。在中国所有的金融产品，从储蓄存款到政府债券，到地方平台债、企业债、公司债、信托理财产品，除了股票市场以外，所有金融产品全部刚性兑付，或者有刚性兑付预期。这就出现了一个问题，如果我们相信中国经济作为一个系统是有风险的，正常情况下这样一个系统性风险应该被系统中的各种金融产品的系统性风险定价来体现，来分散。但是由于存在着不彻底的金融创新，由于普遍存在刚性兑付，使绝大多数金融产品无法体现和分担系统性风险，以至于使这个系统性风险集中地、过分地、显性地体现在一个唯一没有刚性兑付的金融产品上，那就是股票市场。所以股票市场成为风险洼地，过度体现了这个系统的风险。

　　（作者为上海重阳投资管理总裁。据作者在“新供给2014年宏观经济形势季度分析暨两会热点问题研讨会”上的发言整理。该研讨会由华夏供给经济学研究院、中国新供给经济学50人论坛主办。）