松壑

　　 279天后，也即今年12月27日，总规模26亿元“11华锐01”即将面临回售。

　　 尽管时间仍长，但“11华锐01”的发行人——华锐风电（601558.SH）巨亏30亿的消息，以及超日债事件打破了国内信用债“刚性兑付”的潜在预期后，投资人对华锐债的担忧情绪也随之上升。

　　 据21世纪经济报道记者了解，目前已有多位华锐债持有人对该债券的如期兑付表示了担忧。而华锐风电2013年报披露后，由于其业绩出现连续亏损，11华锐债亦有较大概率将会被交易所作“暂停上市交易”处理，这又将陡增其流动性风险。

　　 有机构人士指出，华锐风电在业绩压力下很难以公司当下的货币资金进行兑付，而其中一个较大概率是，仍然以银行贷款来缓解11华锐债的兑付压力。

　　 但据21世纪经济报道记者调查了解，目前风电业仍然因产能过剩而被部分银行施行限额政策，这或将给华锐风电的信贷能力增添不确定性。

　　 “怎么处理这个债券，现在这个时间还不能确定。”3月18日，一位华锐风电内部人士表示，“不过事态并不严重，处理办法也比较多。”

　　 不过，“11华锐债01”回售前的279天，对于一家需要应对业绩连续巨亏、资产减值且行业产能过剩的企业而言，时间已然不多。

　　 21世纪经济报道记者就11华锐债的兑付问题致电华锐风电，但截至记者截稿前，仍未收到有关回应。“问题已经交给了董秘，但是他好像在开会，还没有回我。”华锐风电公关负责人王女士表示。“我现在已经不负责这块，所以不方便回应。”华锐风电副董事长陶钢亦表示。

　　 “我们会尽力以各种方式保证这只债的回售，如果无法履行，我们也会承担相应的法律责任。”21世纪经济报道记者以投资者身份致电华锐风电证券办时，对方表示，“具体情况还需要等待公告。”

　　 或“断臂”资产减值

　　 在分析人士看来，华锐债的兑付预期，与华锐风电的经营状况，和能够承受的最大亏损阀值不无关联。

　　 “从资产负债表看，华锐债距离超日的情况还比较远，其资产负债率是56%，而ST超日已经超过了90%。”兴业证券人士指出，“但具体要看它的资产质量，以及在没有外部资金支持的情况下，资产的变现能力是怎样的。”

　　 截至去年三季末，华锐风电一年内到期长期借款总额达11.59亿元，加之今年年底的26亿元债券回售到期，该公司彼时账面37.44亿元的货币资金或已无法实现全覆盖。

　　 而其资产的变现能力亦不容乐观。

　　 截至去年三季度，华锐风电流动资产总计237.04亿元，但其中87.61亿元规模的应收账款和92.50亿元规模存货的占比较高，二者合计占流动资产的75.98%，而其中货币资金则仅为37.44亿元，较当年初期和上期同期分别减少27.06%和22.66%。

　　 事实上，华锐风电存货与应收账款的高占比，或与其对上下游供应链的“失控效应”不无关联。

　　 “华锐风电早年崛起和之前经营层维护政府关系有关，但后来风电行业出现政策性调整和产能过剩。”一位接近华锐风电的人士告诉21世纪经济报道记者，“政策红利消失后，此前经营中对上下游关系维护的疏忽反而对其产生了反噬，供应链上的议价能力和话语权减弱，这也造成了它今天的局面。”

　　 而这也意味着，以应收账款和存货为主的流动资产亦存在一定程度的资产减值风险，事实上，部分资产减值或已经出现。

　　 在前述业绩预测报告中披露，华锐风电称其在2013年年末的相关资产、负债科目初步清查，对可能的损失进行了初步测算和计提，金额约5.5亿元，而去年前三季度中，该公司“现金及现金等价物”净增加额为-15.76亿元。

　　 此外，华锐风电部分应收账款的较长账期，也加剧了公司的资产风险。截至去年6月底，华锐风电母公司前五名应收账款累计达24.79亿元，其中3年以上账龄部分超过16.32亿元，而在应收账款总额中，逾期部分亦占总额的44.91%。

　　 贷款续债：最后的救命稻草？

　　 财务指标难以支撑的情况下，新增银行信贷或将成为华锐债兑付理论上的“最后救命稻草”。

　　 “26亿的回售不是小数，可能最后还要看它的实际筹资能力，一个最容易出现的可能仍是，它从银行那里贷款来偿还这笔债券。”前述兴业证券人士指出。

　　 汇金系券商一位固收研究员也表示，“偿还来源很可能通过银行贷款等途径，用‘借新还旧’的方式维续发行人的现金流。”华锐风电去年三季报显示，华锐风电的长期借款余额已清零。前述研究员认为，此举或给华锐风电“募新还旧”的债务循环操作创造条件。

　　 此前，华锐风电曾在《公司债募集说明书》有所承诺，“一旦在本期债券兑付时遇到突发性的资金周转问题，华锐风电将通过银行的资金拆借予以解决。”这或意味着，华锐风电或将以债务循环方式解决11华锐债可能存在的兑付问题。

　　 彼时，华锐风电授信额度为296.31亿元，其中未使用额度为166.3亿元，占总额度的56.12%。但有业内人士指出，由于该数据距今已较长时间，无法以此判定其债券兑付能力。

　　 “这已经是11年的数据了，何况银行也会根据业绩变化对授信额度进行调整。”兴业证券一位财务分析人士质疑指出，“还款情况要看华锐在银行那究竟还能贷出多少款来。”

　　 而据华锐风电公告披露，其或已出现贷款困难的情况。

　　 “因行业调整及被立案调查，公司取得客户回款以及获取银行贷款的难度有所加大。”华锐风电去年半年报指出，“公司需要合理的现金流以支付供应商货款以及保障日常运营，资金风险不断增加。”

　　 但21世纪经济报道记者从银行人士处得知，当下对风电行业的贷款政策仍然难言乐观。

　　 “对风电企业的贷款并没有太大变化，仍然要做一定的限制。”一位国有大行信贷人士表示，“不过风电企业一般都是国企，这类贷款通常期限长，利率也不高，对银行的利润贡献有限，实际上许多放款只是为了留住客户，以贷养存。”

　　 21世纪经济报道记者获取该大行总行3月12日下发的一份绿色行业信贷政策通知显示，目前对于适度进入类的风电客户的要求为，“近两年企业资产负债率不高于70%；机组年均利用小时数为2000小时以上”，而对重点客户则要求“近三年连续盈利”。

　　 该行通知还强调，对包括“风电设备”在内的9个行业实行信贷“限额管理”，同时指出，要严控包括“风电设备”在内风险较大的融资业务。

　　 而值得一提的是，除华锐债回售款到期压力外，今年6月，华锐风电还面临一笔规模约为5880万美元，合人民币3.63亿元的长期借款即将到期，贷款单位为花旗银行北京分行。

　　 大股东兜底？

　　 华锐债偿还的另外一个靠山，或来自于大股东。由于国企大连重工为华锐风电大股东之一，这亦被部分市场人士视为该笔债券具有国资背景“隐性兜底”的依据。

　　 但事实上，大连重工持有华锐风电股份仅占总股本的16.86%，而由于华锐风电股东众多且股权分散、PE扎堆，该公司仍处于无实际控制人的“无主地”状态，而这一状况或反而给华锐债的潜在兑付能力陡增不确定性。

　　 “在债券的刚性兑付下，有时是大股东代为偿债。”有研究员表示，“但如果一个公司的股权较为分散，而又不能避免多个股东间的责任推卸，就容易导致‘公地悲剧’。”

　　 不过也有一些积极因素出现，例如华锐风电1月称，公司前三大股东及管理层持股公司承诺将限售股份延长一年至2015年1月13日，而这一日期在“11华锐01”回售日后两周。

　　 另一方面，去年尉文渊辞去华锐风电董事长及代理总裁后，执掌华锐风电的新董事长王原及总裁刘征奇均出自大连重工，这亦或预示着大连重工对华锐风电控制力的加强。