■本刊特约记者　孙海泳

　　金融危机发生以来，世界经济、金融形势的发展趋势以及全球投资市场所蕴含的风险与机遇是业界关注的焦点。前不久，国际融资杂志记者出席了先锋投资集团（Pioneer Investments）在京举办的记者会，首席执行官(CEO)桑德罗·皮尔瑞(Sandro Pierri)等高管在此次会议上回答了记者的提问。该公司是美国历史最为悠久的三家共同基金之一，自1928年建立以来，在传统投资领域已有超过80年的运营历史，其投资业务的运营范围已涵盖全球26个国家。本文分析先锋投资对未来全球经济形势、金融市场的风险与机遇、市场运营策略的分析，对于投资者在世界经济低迷阶段选择合理的投资策略、规避市场风险、发掘投资收益无疑将具有重要的启发意义

　　世界经济形势更加不稳定

　　金融危机发生后，世界经济进入了近40年来，甚至是自1930年大萧条以来最不稳定的时期。根据先锋投资的分析，导致这一状况的主要原因是各种主权债务和私营部门的债务问题、央行的印钞政策等。

　　首先，债务问题导致世界经济更加不稳定。当前，发达国家的债务状况较之以往明显恶化，而许多国家缓解债务困局（即所谓的去杠杆化过程）的种种措施，从中期来看，对经济增长和发展前景不可避免地将产生负面效应。发达国家的债务不可能永续增加,当这些国家进一步的借贷空间受到严重限制，债务的持续膨胀才会得到遏制。经验表明，当债务规模达到GDP的250%至275%时就会开始下降。应对债务问题有多种方式，其中最积极的方式就是通过经济增长偿付债务；最糟糕的方式当然是债务违约；通货膨胀也可以逐渐降低债务的实际价值，这是一种变相的债务违约，当然债权人将不可避免地承受资产缩水的损失。值得注意的是,发达国家在过去二、三十年间累积的公债正孕育着未来的财政危机，将会对所谓代际协定造成破坏，即当下债务的不断累积将会对下一代公民造成负担，这是成熟的民主国家必须面对的问题。目前，这些国家试图降低财政赤字和公债，但又难以在政治层面上达成共识。而且代际协定的破坏所产生的问题不仅是债务高企，还衍生了年轻人失业率居高不下等问题。这一现象在欧洲发达国家的表现尤为明显，会对未来的经济社会的稳定形成隐患。

　　其次，各国央行的非常规的货币政策及其所导致的不平等后果影响世界经济的稳定。金融危机期间，为防止经济陷入衰退，许多发达国家的央行都采取了宽松的货币政策这一特殊措施。宽松的货币政策使得各主要央行的资产负债表迅速膨胀。如美联储的资产负债表较之金融危机发生前已经扩大了四倍。不可否认的是，这些措施避免了美国经济的衰退和欧元区的解体，但先锋投资预计，由于这一轮大规模的非常规宽松货币政策难以在近期内终止，资产管理机构在进行资产运营时，必须考虑这一政策趋势所隐含的市场风险。这主要是由于发达国家央行所释放的巨大的流动性会产生不可预期的后果，其中之一就是债券、股票、大宗商品等全球资产价格的膨胀。总体上看，各发达国家央行所采取的流动性宽松政策会对世界经济产生重大影响。在国家层面上，处于核心地位的欧洲国家从这一政策中的收益要远高于边缘国家；在个人层面上，财富不断积聚于少数人手中。

　　在此背景下，发达国家不仅需要应对近10年来持续膨胀的公债，还要应对不断上升的年轻人失业问题。据彭博社的统计，2000年美国25岁以下国民的失业率为7.15%，而到了2013年，这一数字已经升至13.1%。在欧洲国家中，除了德国以外，英国、法国、意大利、西班牙的情况与美国相比要严重的多，如2000年英国25岁以下国民的失业率为11.9%，2013年增至21.1%；法国则从18.2%增至26.2%，意大利从25.6%至37.8%，西班牙的状况最触目惊心，从21.5%剧增至55.6%。众所周知，失业率的上升会带来严重的社会问题，伴随着不平等的深化将可能导致严重的社会动荡。

　　再次，欧元区局势发展的不确定性也是世界经济不稳定的一个重要根源。先锋投资首席投资官兼副首席执行官(CIO and Deputy CEO)?吉尔达诺·隆巴多(Giordano Lombardo)?认为，政治凝聚力将会推动欧洲一体化进一步发展，但未来绝非坦途。对欧洲局势做出乐观判断的主要理由是：欧元区大约75%的财政整顿计划已经落实，边缘国家的劳动力成本竞争力增强，经常账户余额正在处于调整之中。同时不容忽视的是，在过去的数十年里，欧洲各国为推动欧元区的建设，已经投入了大量的政治资本。尽管欧元区的发展存在一些积极因素，但仍然面临两个问题：一是如果欧洲国家不采取一致行动，就难以在政策方面取得显著进展，尤其是在面临经济衰退需要恢复增长的阶段；二是2012年欧盟委员会曾宣布的欧洲一体化的未来计划，特别是银行业联盟和更深入的财政一体化等计划目前进展缓慢。

　　2012年9月，欧盟委员会主席巴罗佐就曾提议建立欧元区银行单一监管机制（SSM）。巴罗佐认为，在单一监管机制（SSM）下，欧洲央行将处于中心地位。2013年3月中旬，当欧洲面临塞浦路斯救助问题之后，单一银行决议授权计划的落实显得更加紧迫。3月20日，欧盟立法者与成员国达成一项临时协议，从2014年中开始，欧元区银行将接受欧洲央行的单独监管。在当天公布的会议声明中，欧盟27国在布鲁塞尔的全权代表委员会协商一致，欧元区和非欧元区国家将就银行业统一监管问题向欧洲央行提出质询，欧洲央行必须回答。这意味着欧盟开始着手进行沟通，解决银行业联盟问题上的分裂。不过最近的分裂却非常明显，在德国与欧盟其他成员国，以及在德国内部均存在。如德国财政部长朔伊布勒认为，如果构建新的强有力的集中权力，首先需要修订欧盟条约。朔伊布勒认为，欧盟没有强制性手段执行决定，其历史根基尚浅，通过改进欧盟条约，可以改进欧盟民主合法性；欧盟所拥有的是欧盟条约赋予它的责任和权力，轻视欧盟条约时有发生，是对法治的损害。在此背景下，吉尔达诺·隆巴多认为，目前欧元区一体化的风险在于各国领导人存在自满情绪，这些领导人为金融市场的积极表现所鼓舞，可能会对曾经宣布的进一步一体化计划不甚关注。由此加剧未来世界经济前景的不确定性。

　　一般性风险资产的投资价值

　　根据以上对当前世界经济形势的分析，投资者需要考虑投资于何种资产能够抓住更多的机遇。先锋投资认为，投资于一般性风险资产是合理的选择，特别是投资于新兴市场的风险资产具有一定优势。其主要原因在于：

　　一方面，市场的发展前景受到流动性规模的驱动，央行宽松的货币政策已经向金融系统注入了大量的流动性。由于目前属于全球“金融抑制”(financial repression)时期，投资者需要顺应投资市场的形势。目前，在银行的干预以及忧心忡忡的投资者的盲目投资行为的影响下，原本所谓的安全的政府债券的收益率前所未有地走低，但不少投资者仍继续购入政府债券。不过主要的投资机构对美国和英国的养老基金的资产配置已达到了历史最低水平。这些投资机构将寻求投资于收益更高的金融资产，而不是政府债券。可以预计，在将来某一时期，这些投资机构将增持风险资产以获取更高收益，由此将会出现投资方向上的重大转变。

　　另一方面，全球经济的基本面正在得以改善。周期性指标显示：虽然中国经济快速发展的势头正在减弱，但中国仍然引领全球经济的增长；尽管欧元区的经济前景依然不容乐观，但已进入结构性改革的正确轨道。在此背景下，股票资产的估值令人瞩目，同时股息收益超过债券收益，这在欧洲尤为明显。吉尔达诺·隆巴多认为，股票资产应视为投资者收入的结构性资源以及潜在的资产增值来源。

　　新兴市场具有更多投资机会

　　受全球经济形势的影响，虽然许多新兴市场国家的经济增速将降低，但新兴市场的经济增长速度仍明显高于全球经济增速。根据IMF的统计和预计，2002年至2007年美国的GDP年平均增速2.7%，2007年至2012年为0.6%，预计2012年至2017年为3.0%；欧洲的这一数据分别为2.2%、-0.2%和1.3%；新兴市场经济体分别为7.6%、5.5%、6.0%；而这三个阶段的全球GDP平均增速分别约为4.8%、2.9%和4.2%。由此可见，较之发达经济体，新兴经济体的经济增长形势仍明显乐观。

　　在此背景下，先锋投资认为在衡量投资风险和收益的基础上，新兴市场堪称不错的投资目的地。先锋投资的CEO桑德罗·皮尔瑞认为，亚洲在全球投资地图中，具有越发重要的地位，相信亚洲作为新的业务增长点，对于投资机构的未来发展具有重大意义，并且先锋投资关注新兴市场的股票资产，已经出台了一系列关于新兴市场的投资战略。先锋投资亚洲与中东地区总裁（Head of Asia and the Middle East）林伟杰（Jack Lin）也认为，亚洲的经济增长具有很大潜力，决定着世界经济的未来面貌，尽管东亚也受到金融危机的冲击，但恢复的状况要优于其他地区，因此，亚洲是投资机构未来业务和收益的重要增长点。由于中国是亚洲经济增长的引擎，中国的资产管理市场的规模日益扩大且存在巨大的业务拓展空间。为此，先锋投资为落实2012年制定的五年业务计划，包含了在伦敦建立新兴市场投资中心、强化与拓展国际投资运营能力、在亚洲和拉美拓展业务等措施。

　　在具体的投资运作方面，吉尔达诺·隆巴多认为，分析新兴市场经济体之间的差异对投资者的投资行为日益重要。在新兴市场国家所进行的投资等经济活动需要采取自下而上的方式来识别重大的投资机会，需要分析在这些地区的具体的投资项目情况和各个国家的经济政策。目前，中国和东南亚国家是投资者青睐的目的地。尽管这些地区存在投资机会，但值得注意的是，这些地区的经济不稳定将会成为投资环境中的不利因素。在不稳定的市场环境中，投资者需要有效管理其所面临的市场风险。

　　在规避风险的过程中把握投资机遇

　　当前，全球经济正处于缓慢恢复过程中，各国的中央银行将继续采取辅助措施以助推经济回升。在此背景下，需要关注能够带来投资回报和潜在的资产增值的金融资产，尤其是股票资产。同时，金融市场的风险无处不在，投资者的投资行为往往相互模仿，具有一定的盲目性，易出现“羊群效应”。这对于投资者而言，需要采取“合理的”避险策略以保护客户的投资组合收益。需要强调的是投资策略的合理性，因为资产管理者需要以非常具体的方式察觉所需规避的投资风险，如是否会发生通胀或经济衰退等风险。此外，资产管理者还需要对未来的投资收益具有合理的预期。在这方面，先锋投资对未来的投资收益预期较之往年更低，尽管较之投资于债券资产，投资于股票资产可以带来更好的投资回报。而且在寻求更高投资收益的过程中，投资者可能需要在传统的资产种类之外，拓展投资领域，关注私人资产领域的投资机会，如私人贷款等。

　　不同类别资产之间的市场关联度的不断变化也会对投资活动形成挑战。例如，尽管德国和意大利政府债券的市场关联度正在消失，但股票和大宗商品之间的关联度正不断得到加强。在此情况下，投资者需要明白既定的避险策略可能无效。因此，投资者需要持续地监控各种类别资产间的关联度的变化，以确保避险和风险管理策略能够经受时间的考验。

　　市场环境瞬息万变，充满“尾部风险”，即一些发生的可能性很小，但会对金融资产评估产生负面影响的潜在灾难性事件具有不可预测性。过去10年，标准普尔500指数的大幅波动状况要比过去五年更为明显。考虑到这一状况，先锋投资认为，投资者需要采取措施捕捉有用信息，防范市场风险，并采取对冲基金所使用的特定的风险管理技术。

　　先锋投资认为，投资于股票和新兴市场经济体的具有高收益的金融资产是理性的选择。当然这一策略不可避免地会面临市场风险，因此，先锋投资注重在寻求市场机会的同时，辅以积极的风险管理措施，将继续采用“风险预算”方式，分解投资组合的市场风险至各个组成部分，并判断不同种类的风险的大小，以优化投资绩效。

　　总之，虽然金融危机对世界经济造成了严重的负面影响，给资产运营带来了诸多挑战，但“危中有机”。在全球经济尚未复苏之际，只要善于发现市场亮点和潜在的收益增长点，投资者仍然会面临诸多的市场机遇。（摄影 王南海）