屈丽丽

　　编者的话 从“帝国制”到“共和制”,国美不可避免地进入了二次蜕变的过程。抛开大股东与高管利益冲突这一表象，问题实质上是对于国美这家公众公司的控制权之争，或者说是家族企业上市融资之后，创始人与董事会如何保有对原公司控制权的问题。在此前一期《中国经营报》《国美激变 让子弹飞》报道中提到——9月28日，将是国美争夺战最终见分晓的日子。而大家相信，无论最终结果如何，这个事件都足以成为中国企业发展史上的里程碑。正如美国斯坦福大学商学院院长加斯·塞隆纳所说，从那一刻开始，我们已经意识到，从私人领域走向公共领域，企业已经不再为易于识别的个人拥有，谁来掌管公司，这个管理者或许不再是某个人。

　　新对弈迷局之解码

　　陈晓揭牌 陈黄战局现转机？

　　8月23日，国美电器发布2010年年中财报（以下简称“中报”），干净利索地将陈黄之争的大戏从前盘推到中盘。

　　从8月23日到国美电器确定的特别股东大会召开日期9月28日，时间仅仅剩下一个多月的时间，在如此短暂的时间里，双方战局拐点已然不多，而决胜的焦点也紧紧地锁定在投资人的态度及最终抉择方面。

　　8月25日，来自黄光裕家族的代表向《中国经营报》记者坦言：“黄家目前并不缺钱，缺的只是投票。”而与此同时，在24日、25日两天，黄光裕方面以迅雷不及掩耳之势，突然动用大笔资金闪电出手，通过公开市场增持国美电器（00493.HK）0.8%股份。据悉，下一步黄光裕方面还将会在港交所允许增持的2%范围内继续择机增持。

　　现在，担心卷入国美事件旋涡中心的机构投资者变得异常谨慎，“虽然大家对最终的投票取向已心知肚明，但公司对此有严格规定，不得对外泄露。”来自香港的一家国际投行负责人李伟（化名）告诉记者。

　　投票取向，这场国美大戏背后最令人关心的问题，随着对战升级正变得异常神秘。

　　国美中报：与苏宁差距缩小

　　“这是全体同仁肩并肩历经风雨才换回的结果。”

　　——陈晓

　　根据国美中报，2010年上半年，国美电器实现销售收入248.73亿元，同比上升21.55％。净利润9.62亿元，同比上升65.86％。对于这样的成绩，陈晓将其归结为“全体同仁肩并肩历经风雨才换回的结果，也得益于贝恩资本及时的资金投入和专业的辅助。”

　　在财报发布会上，陈晓方面以图表的形式展现了从2008年11月到今年8月每一次黄的出面给公司股价带来的风雨飘摇，以及之后公司管理层经过多重努力才稳定的形势。

　　不过，对于如此的中报成绩，市场人士的看法却见仁见智。

　　原国美电器决策委员会发展战略研究室主任兼经营管理研究室主任、现任江苏新日电动车股份有限公司副总胡刚向记者表示：“对于在大中城市只有两家竞争对手的家电连锁业来说，国美的报表一定要与苏宁的报表进行对比才能看出端倪。虽然与去年同期相比，国美中报销售及利润增长数据表现还不错，但与苏宁等竞争对手相比，国美的优势差距逐渐缩小，其业内龙头老大地位即将不保。”

　　实事上，在销售收入方面，国美2010年中期与2008年中期几乎持平，而同一时期，苏宁增长约40%。不仅如此，虽然苏宁的中报要到8月31日才会出炉，但根据苏宁的年中快报，苏宁2010年上半年销售收入达360.54 亿元，增速达31.9％，净利润19.74亿元，增长率为56.08％，四项指标均超越国美。

　　据记者掌握的内部数据显示，以苏宁电器2010年上半年的销售收入来看，已占到了国美电器上市及未上市部分总体销售收入的95％以上，两者之间的差距正在加速缩小。这令国美中报的“开门红”有些黯然失色。

　　国际投行：中报指标存在短期行为

　　“2010年上半年，公司关闭低效门店25间，新开门店39间，改造门店75间。”——陈晓

　　“一个签约只有两年的体育教练，当他的运动员身体出现状况时，他采取的策略往往是鼓励运动员打封闭也要上场比赛，博取好的成绩。但如果是运动员的父母，肯定是希望其放弃比赛，彻底疗伤。”来自某国际知名投行私募股权基金部的负责人杨烨（化名）向记者描述职业经理人与创业股东的差别。

　　在杨烨看来，国美中报的一些漂亮指标就存在上述教练的短期行为。“陈晓要争取投资人的支持，势必要把投资人所关注的指标如公司净利润、每股收益等做高。但以我对零售业的投资经验来看，陈晓做高这些指标所采取的关店策略并非最佳选择。”

　　对于零售业来说，无论在其发展的任何阶段，跑马圈地，大量开店都是至关重要的，从长期来看，即使有些店铺亏损，在整体效益可以容纳的范围之内，也有保留的必要，因为这还关系到企业在当地的品牌与广告效益。一旦关店撤出，竞争对手势必会插入。

　　关店虽然能提升单店盈利的指标，却容易给竞争对手乘虚而入的机会，不利于公司品牌及整体长远发展。这从公开资料显示的近3年来国美苏宁的店铺对比就能看出来，2008年中报到2010年中报，国美店铺数量从828间减到779间再到740间，而同一时期，苏宁店铺则从726间增长到847间再到1075间，保持迅猛增长势头的背后，无论规模还是效益都在赶超国美。

　　“国美中报也曾提及在未来5年战略中将店铺增加到1400间，而苏宁计划则是3000间，这更是证明了扩张之于零售业长远发展的重要性。”杨烨表示。

　　小机构投资者：“去陈”符合短期套现目标

　　“要防止黄光裕将国美电器工具化。”——陈晓

　　但是，即使被杨烨看来存在短期行为的中报指标，在国美目前的小机构投资者看来，也存在瑕疵。“以当前的股价来看，根本无法实现套现目标。”

　　持股偏低的机构投资者某国际证券公司内部人士刘冰（化名）告诉《中国经营报》记者：“要想实现国美股价的上涨，必然要求国美保持稳定，但以目前的陈黄对决的形势来看，国美股价很难有太大的上涨空间。”

　　“而令我们更为担心的是，如果‘9·28’会议，作为大股东的黄光裕败走一招，那么，以黄光裕的实力与性格，这场搏斗肯定还会继续下去，33.98％的股份不是一时可以稀释掉的，即使股份被稀释降低，大股东的身份仍然令其拥有不少的权利，黄陈的对决将令国美进入更为漫长而动荡的时期。” 更为重要的是，黄光裕手握国美电器品牌的杀手锏，因为“国美电器”商标的所有权为国美创始人大股东黄光裕在鹏润投资名下持有，一旦要求收回杀伤力极大。

　　刘冰向记者分析说，贝恩投资知会国美董事会，计划于特别股东大会召开前将所持可转换债券转为公司股份。但以目前的国美股价，当前的转债并不符合一般意义上的财务目标。所以，如果贝恩公开站出来支持陈晓，转债的背后应该是在觊觎控制权。“如果不出变故的话，以我们的估算，贝恩要想从国美身上真正捞到控制权的丰厚收益，恐怕需要10年左右的时间。但如此漫长的时间，小机构投资者是不愿意也不会跟着玩下去的。”

　　根据目前港交所的数据显示，目前国美约有近180个投资机构股东，持股合计44.84%。前50大机构则持有超过40%的股权。其中摩根大通持股9.01%、摩根士丹利持有6.62%股权、富达基金持有5.93%股权。公众股东持有剩余大约21%的股权。如果黄继续择机增持2%成功，黄则有望持股由33.98%上升为36%左右。这将对其获得更多筹码有利。

　　而如果刘冰的分析有代表性的话，公众股东及180个机构股东中的中小股东中的大部分就会变成“去陈派”，如此，黄光裕要想在特别股东大会上获胜的机会将大大增加。

　　不过，陈晓在财报发布会上也有言在先，“要防止黄光裕将国美电器工具化”，此话虽简洁，但同样一针见血，如果黄光裕一味搏斗下去，投资人是否也会认同陈晓的说法而抛弃黄光裕，这场博弈目前似乎也仍不能变成一目了然的谜底。

　　贝恩资本：觊觎控制权的底牌

　　“国美今日的成绩得益于贝恩资本及时的资金投入和专业的辅助。”——陈晓

　　在陈黄对决中，贝恩资本已经成为与陈晓绑定在一起的不可忽视的重要一极。

　　值得注意的是，即使贝恩在特别股东大会之前转股的话，其所持有的股份比例也不过9.8％，加上陈晓的股份，以不过10%有余的对比，何以敢觊觎控制权，贝恩是否仍有其他的底牌？

　　8月23日的财报发布会上，陈晓及国美管理层不只一次谈到贝恩资本在国际零售业的管理经验，贝恩的身份已俨然由一个纯粹的财务股资人变成了一个战略投资人。

　　在本报8月23日的报道《资本或成最大赢家》中，曾怀疑贝恩资本与其他美系投资人背后有共同垂涎中国零售业的可能，但从目前显现的“牌相”来看，贝恩手上的明牌只有三张：第一，为贝恩投资进入国美提供个人债担保的陈晓，其被去职的违约责任；第二，高达24亿元的三位贝恩非执行董事的被去职违约金；第三，董事会拥有的增发20％的一般授权。

　　从目前贝恩计划转股来看，前两张牌的效力显然将被消掉，“毫无疑问，前两张牌对投资人的影响会给黄光裕施压不小，因为任何一个投资人都不希望公司因此面临巨大赔偿风险，但是，贝恩转股之后，将失去这些特权，某种意义上也是为黄光裕解除了后顾之忧。”胡刚评价说。

　　不过，就像作为中国首富的黄光裕不可能被动应战一样，作为老牌的资深投行贝恩，别人能看清的问题应该早在其布局之初就会明了，债转股背后一定别有谋算。

　　同样以上述国美的机构持股比例来看，贝恩要想获得过半成与会投资人的通过，势必要拉到近40％的股权，虽然前50大机构持有超过40%的股权，但这前50大机构能否全部站在贝恩一边，恐怕难度系数颇大。

　　黄家底牌：起诉陈晓违背信托义务？

　　 “董事会相信，与黄先生提名的缺乏行业经验的董事人选相比，由陈晓主席领导的现任职业经理人团队，加上贝恩投资的支持，更有能力为国美的所有股东创造价值。”——陈晓

　　对于黄光裕提名的新的董事人选，黄家小妹黄燕虹与黄光裕私人律师邹晓春，陈晓在财报发布会上公开指出，二人的威望与管理经验都不足以胜任。虽然语气平和，但剑拔弩张的竞争态势已然凸显。

　　那么，黄燕虹与邹晓春能否胜任董事职位呢？一位不愿透露姓名的国际律师指出，“拥有丰富的行业经验固然很好，但对于拥有成熟架构的公众公司来说，董事会完全可以聘用拥有丰富经验的管理层，以配合董事的工作。对于董事来说，忠实的信托义务反倒更为重要。”

　　在上述律师看来，陈晓之所以出问题并在舆论上占据下风，主要原因就在于违背了大股东的信托义务，“以陈晓目前对国美的持股来看，根本不足以被选为董事局主席，而其成为董事局主席背后，大股东最初的授权是最重要的因素。从这个角度来看，黄光裕完全可以在香港起诉陈晓。”

　　或者，这真是黄的下一步策略，只是在当前涉及多重利益的战局面前，赶走陈晓一人并不能解决黄光裕所面临对决中的所有问题，战略或将一步步执行。

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