泸州老窖：对价合理成长可期

　　泸州老窖(000568)于2005年9月19日发布了股权分置的改革方案，方案的对价为10送2.8，并有限价减持、高比例分红以及高增长的业绩承诺，以及相当于10送0.5股的追加对价安排。

　　1、该方案实施后，公司的总股本不变，现有非流通股股东持股比例由69.56%下降到61.04%。考虑到泸州老窖国宝窖池的资源稀缺性和公司在白酒行业所处地位，以及公司在泸州 当地经济中所在的地位，我们认为公司非流通股东将不会放弃对泸州老窖的控股权，而会保持一个较高的持股比例，在这种情况下，每10股送2.8股的对价，既可以保证在未来一段时间国资部门继续保持对泸州老窖的控股地位(减持幅度相对有限)，同时也对流通股东进行较为合理的对价补偿。

　　2、公司依据现有市场要求，非流通股流通后，理论市值(市值计算具体参见公司对价方案)不应该出现下降。根据该原则流通股每10股获2.15股对价股份。在综合考虑各种因素的基础上，为了更充分保护流通股股东的利益，非流通股东同意增加对价支付比率，由2.15增加到2.8股。

　　2005年9月16日前60日平均股价(除息后)为4.15元，非流通股股东向流通股股东每10股赠送2.8股后非流通股获得流通权，则改革后股价只要达到4.15/1.28=3.24元，平均持股成本为4.15元的流通股股东就可以保持盈亏平衡。

　　3、大股东承诺四大亮点值得期待。公司大股东的追加承诺条款有四大亮点：1)保证今后五年每年净利润的70%用于现金分红；2)承诺在2006年泸州老窖的每股收益不低于0.20元，且2007、2008年每年净利润增长率不低于30%(如低于此标准则再追送0.5股)；3)大股东承诺股改后如股价低于4.20元将不减持；4)管理层激励机制得以实施，即管理层以公布

股权分置改革方案日前60个交易日公司

股票平均收盘价，购买公司400万股股份。

　　假设公司总股本规模在最近三年不变，则根据公司大股东承诺，推算出今后三年的每股收益：2006年0.20元，2007年0.26元，2008年0.338元。同时根据公司大股东承诺，即今后五年每年可供现金分红的比例不低于70%，则2006、2007、2008年每股可供分配的每股净利润分别为0.14元、0.182元、0.2366元。以股改后3.24元的流通股东持股成本计算，则未来三年的股息回报率分别达到4.32%、5.61%和7.30%，年股息回报率显著超过同期银行存款利率水平。

　　管理层持股400万股的持股成本为3.24元(股改后)，则与流通股东获得的年股息回报率一致，而为了获得更高的股息回报率水平，制度安排将促使公司管理层在生产经营上更下功夫。

　　以公司大股东追加承诺中所提到的未来三年每股收益及目前公司股价(以9月16日收盘价/1.28计算股改后除权价)计算，未来三年泸州老窖PE估值分别为19.73倍、15.17倍和11.67倍，结合目前市场平均15倍PE、食品饮料行业平均18倍PE、白酒行业平均20倍PE的情况来看，公司2006年估值相对合理，2007年、2008年估值偏低。

　　总体而言，泸州老窖属于食品饮料行业上市公司，本身具有抗周期能力强的特征，虽然白酒行业整体增长速度非常缓慢，但公司通过产品结构调整和加大营销力度，国窖1573作为公司新的利润增长点已经非常清晰。在这样的情况下，未来三年泸州老窖的盈利能力将保持年复合30%以上的增长速度，PEG均小于1，公司投资价值因此显现。

　　本次股权分置改革，泸州老窖采用非流通股东向流通股东直接送股补偿的对价支付方式，方案清晰易懂，同时在总股本保持不变的情况下，股改后将有效降低公司的估值水平。

　　泸州老窖大股东的对价支付水平相对不高，但通过其他制度安排，仍然使本次股改方案具较大吸引力。值得注意的是公司大股东的追加承诺条款，其中最大的亮点在于大股东承诺分红比例。按照我们的测算，公司每年的股息回报率超出银行同期存款利率水平，具有较高的投资价值。

　　我们认为公司本次股改方案中性偏好，在完成股改后泸州老窖的经营拐点已现，长线投资价值显著。

　　作者：北京

证券 吴琪

　　（来源：上海证券报）