破解顾氏“七星剑法”

　　 手法1　安营扎寨

顾氏通过格林柯尔收购的企业多数是上市公司，但是在每一类产业的上端都是一家顾雏军100％控股的私人公司，各产业间表面上看来毫无交叉关联：制冷剂产业主要是天津的制冷剂厂和他的Greencool　Capital　Limited来控制；冰箱产业由顺德格林柯尔控制；客车产业由扬州格林柯尔控制。但是考虑今后跨行业的并购和未来整体上市的可能等因素，这样的安排可谓是独具匠心，深谋远虑。一来可以分散风险，各产业间不会相互影响，从而稳定股价；另一方面，各产业间的交易往来不必完全公开，保证公司有活动的 空间。如果未来考虑上市，是打包还是独立上市，完全可以随心所欲。由于顺德和扬州格林柯尔都是私人公司，因此不必披露其资金来源，这也正是他的高明之处。

　　手法2　乘虚而入

从2001年至2004年，顾雏军收购或控股了科龙、美菱、吉诺尔、齐洛瓦、西泠、亚星客车、襄樊轴承等公司。对这些收购对象进行分析，我们可以发现格林柯尔收购的公司存在一些共同特点。

首先，大部分目标公司是国有上市公司且收购交易定价较低。实际上，目前除西泠外，包括科龙、美菱等所有与顾氏有关的都是上市公司。对此，顾的一位助手的说法是：“现在不收购以后就没机会了。”这个机会当然是指这些上市公司重组的机会，而且当地政府和国家又准备减持。收购以股份在30％左右的国有上市公司为主，对于需要收购超过50％以上才能达到控制目的的企业，顾雏军兴趣不大。这些公司资产低廉，要价不高。　

其次，收购经营困难、但品牌较好的企业。科龙、美菱、亚星、襄轴无不如此。

纵观顾雏军收购对象的挑选，可以发现顾雏军基本上是在“国退民进”的背景下，把地方政府急于出手的经营困难但是生产条件和市场基础较好的企业作为收购对象。这种时机的选择和收购对象的判断是整个成功并购和整合的基础。

　　手法3　反客为主

我们纵观顾雏军这几年收购科龙、美菱、亚星、襄轴事件，分析每一个收购过程，我们发现一个规律，这就是：顾雏军总是在股权转让完成之前进驻目标公司，入主董事会，或成为董事长，或委托自己的副手成为目标公司的总裁。

2001年11月2日，公告显示：顾雏军提早入主科龙董事会。2002年4月18日，股权转让完成。2003年7月8日，美菱电器董事会提早选举顾雏军为公司董事长。美菱电器股东大会同意李士军等四人辞去公司董事职务，增补顾雏军等四人为公司董事。2004年3月，格林柯尔受让公司股权的过户手续已办理完毕。2004年4月份，顾雏军担任了董事长。2004年5月10日，亚星客车控股股东与扬州格林柯尔办理股权过户手续。2004年4月10日，委派格林柯尔副总裁出任襄轴总裁。本次股权转让须上报国务院国资委批准，且证监会在异议期内未提出异议后方可实施。

不难看出，以上每次并购在顾雏军入主董事会和股权转让完成的时间顺序上有相似之处，这样的安排会使新控股股东更好地了解、管理未来的公司，当然，这样的安排实际上为新控股股东在对公司的一些操作中带来一些便利。

　　手法4　投桃报李

在分析格林柯尔屡次成功收购、整合冰箱产业的过程中我们发现类似的现象，一方面是顾雏军在收购过程中的屡战屡胜，一方面是顾雏军入主收购公司之后上市公司在与原来控股的大股东之后的关联交易，这些关联交易的数额动辄数以亿计，交易内容多为对原控股公司欠上市公司的债务的安排，公司的商标、土地使用权等往往作为抵偿债务或者交换上市公司应收账款的条件。在科龙的收购过程中如此，在美菱的收购过程中也有类似的现象。

对于科龙电器原控股股东欠上市公司12.6亿元的债务，顾雏军出任科龙电器董事长后对大股东表示有能力助其解决欠款问题，具体办法是：容声集团、拟将其所持有的科龙电器2.04亿股股份转让给格林柯尔，格林柯尔将此笔转让价款由原来的5.6亿元变更为3.48亿元，并交给科龙电器代容声集团偿还所欠相应数额的关联欠款，这样容声集团的关联欠款将减少至9.12亿元，容声集团拟以其拥有的资产进一步偿还关联欠款。“科龙”和“容声”两个商标，是容声集团资产的重要部分。1999－2000年之间，容声集团为推广两个商标的花费高达3.28亿元。

2002年11月25日ST科龙(000921)的公报显示：容声集团拟以其拥有的“科龙、容声、荣升”注册商标的转让价款64400万元，以及现金21339.71万元用于归还容声集团欠上市公司的款项，交易完成后容声集团对公司的欠款清偿完成。在以上的基础上，科龙电器同意免去科龙集团的资金占用费5043.66万元。董事会的评价是以上的协议价金及条件属于公平合理，符合本公司的利益。但是如果我们就这一连串的处理作出某种假设，倒也符合某种逻辑：首先为通过商标的使用权进行偿债打下了伏笔，然后用高价抵偿原控股股东对上市公司的巨额债务。

以上的操作无独有偶，类似的操作在格林柯尔收购美菱电器的过程中又有发生。

以上关联交易按照某种时间顺序进行，如果我们作出一点假设，一切便符合逻辑：每次成功收购的背后，总隐含着某些与原来控股大股东之间的默契，那就是格林柯尔通过作出某种承诺获得购买原来控股大股东的法人股的优先权利，甚至获得对格林柯尔较为有利的交易条件，在顾雏军入主上市公司后，通过和原来的控股大股东进行上市公司的债务豁免、或者其他关联交易获得好处。如此礼尚往来，投桃报李，如果真是这样，受到损失的仅是那些中小股东。

　　手法5　洗个大澡

通观格林柯尔收购的公司，它们都有很多共性，业绩连年下滑，有的甚至被特别处理或濒临退市，基本上已失去在二级市场上的融资功能。那么，如何使这些休克的“鱼”起死回生，再次造血呢？不二法门就是要盈利。而盈利的根本途径应该是核心竞争力和运营效率的提升。可是这个途径在短期内很难实现。怎么办呢？走偏门。其中有一个偏门就是纸上文章，玩数字游戏。

简单说，盈利＝收入－成本－费用－息税。这个公式告诉我们，公式右边任何一项都有文章可做。格林柯尔又是如何做的呢？通过研究它的财务报表和股市表现，我们发现它在上市公司的“费用”上做了文章——反客为主后，大幅拉高收购当年费用，形成巨亏，一方面降低收购成本，另一方面为将来报出利好财务报表和进一步的资本运作留出腾挪空间。只此一招，就可以“洗去”未来年份的大块费用负担，轻装上阵，出来一份干干净净的报表，“盈利”就变得容易多了。

　　手法6　相貌迎人

顾雏军频频出手收购，让人眼花缭乱，叹为观止。但更令人惊叹的是其经营能力，被收购的企业，在其经营一年后，立即扭亏为盈，交出一份漂亮的财务报表。这一切似乎都在说明，顾雏军不仅能整合企业，而且更是一个经营专家。

但是，真正的奥秘正是来源于顾氏对上市公司财务报表“坏账准备”的深刻理解，在经营状况方面，在科龙、美菱和亚星三家公司无一盈利的现实面前，通过报表的合理算法，使其达到了账面盈利。

以2002年扭亏的科龙为例。简单比较科龙四年的经营状况，1999－2002年，科龙公司的主营收入分别是56.2亿元、38.7亿元、47.2亿元、48.8亿元，而同期的主营业务利润分别为17.74亿元、6.19亿元、7.66亿元、10.25亿元，净利润分别是6.85亿元、－4.71亿元、－12.3亿元和2亿元(后调整为1亿元)。近3年来科龙主营收入有所起伏，相应利润也有所变化，但是毛利润率基本持平。但为什么公司的净利润变化却如此大呢？真正的差别是各年度计提的各项主要费用，存在巨大的差别，尤其是管理费用和营业费用。

仔细阅读科龙2002年的财务报表，可以发现，在2002年，科龙公司坏账准备转回约0.5亿元，存货减值准备转回约2.12亿元，冲去广告费7900万元，维修费拨备相对2001年度减少计提约5000万元；合计约3.9亿元。那么如果2001年没有这些坏账准备、存货跌价损失准备和广告费用、维修费用照常提取，科龙2002年还能是扭亏为盈吗？依此进行简单还原，可以看出，如果没有2001年的计提，2002年的转回，科龙在2003年并没有盈利。

考虑到无法完全模拟出真实的费用情况，上述这种同比费用还原方法还只能停留在定性说明的程度，但一个不争的事实是：费用的调节对净利润有根本性的影响。而顾雏军收购入主后，被收购公司的费用无一例外地飙升，从一个侧面说明其次年的扭亏为盈与这些费用飙升关系重大。顾雏军不是经营之神，但其对财务报表的洞察、理解和执行能力，确实称得上熟练。

　　手法7　借鸡生蛋

从顾雏军收购科龙开始，人们就对他的钱从何而来产生了强烈的疑问。那到底是什么支撑着他无休止地进行收购？我们对科龙的一系列收购活动进行分析，发现顾雏军利用了科龙电器的强大现金流而不只是单单靠他个人的资金，来完成他在冰箱产业的收购，达到他整合冰箱产业的目的。

不算南昌工业园和扬州生产基地这两项投资，光是用于并购，科龙就投入至少4亿元的真金白银。除此之外，科龙还是华意压缩的第二大股东。

作为消费品生产企业，科龙在日常运营中产生了巨大的现金流。例如，科龙电器2003年主营业务收入为61.7亿元。一般地，科龙的经销商都是先付款后提货，而在供货商和广告商那里，科龙可以拿到30天到90天的账期。以60天的平均账期来计算，就有10亿元的现金一直留在科龙的账面上。

因此，科龙有充裕的现金用于投资。显然，收购科龙给顾雏军带来了产业收购扩大效应，他动用了科龙的强大资金流来帮助他对冰箱产业的整合。

注：本文是在郎咸平教授指导下由纪丽琴、白云峰、蔡宇、冯冰、任建斌、孙梦晖、张轶超所共同完成。

本报记者　张浩

实习生　李欣欣　节选整理

责任编辑：杨拂玄何洁

（来源：南方都市报）