孙明春：洞见货币政策的困境(3)

　　央行在利率政策方面面临的另一个问题是利率传导机制的欠缺。首先需要指出的是，央行的政策利率是行政性规定的商业银行对其客户的存、贷款利率，因此属于“零售性”利率。而西方国家央行的政策利率则是“批发性”利率，一般是银行间货币市场的短期利率(如美联储的联邦基金利率)或者是中央银行对商业银行的再贷款利率，而商业银行则根据此“批发性”利率自行确定其“零售”利率。在这种体制下，西方国家央行一般是通过使用各种货币政策工具(如公开市场操作、再贷款、再贴现等)来影响货币市场上的资金供求关系，直到市场利率达到其政策利率目标。在此体制下，央行的政策利率与市场利率之间存在着非常紧密的联系(图2)。

　　而在中国，由于央行的政策利率是行政性规定的，这些利率并不一定能真实反映银行体系的流动性状况，因此有可能会出现政策利率与市场利率(包括货币市场和债券市场)的脱节。这从近年来SHIBOR及中国银行间同业拆借利率(CHIBOR)等银行间市场拆借利率的走势中可以看出(图3)。

　　在政策利率与市场利率之间缺乏灵敏的传递机制的情况下，央行通过加息来紧缩的效果并不见得很明显，因为银行和企业可以绕过政策利率而选择对自身更有利的市场利率。因此，除非将来央行将政策利率从行政性规定的存贷款利率转变为市场利率(如SHIBOR)，否则央行的加息与减息并不一定能反映市场的流动性紧缩或放松，因此也不见得能充分影响银行及企业融资的成本。

　　困境之五：基础价格机制的扭曲

　　央行在过去一年多以来频繁的微调式的货币紧缩措施(包括渐进式的汇率升值)未取得明显效果的另一个主要原因是国内基础价格机制的扭曲。由于能源、资源、土地、劳动力、污染等价格的严重低估，中国的出口企业获得了国外企业难以抗衡的优势。举一个例子，在2007年初，中国的成品油价格比香港、韩国、日本及欧洲国家的价格低一半还多。而在2007年的前10个月里，国际原油价格攀升了约60%，但中国成品汽油的零售价格却从未调整。可以想象，中国企业的国际竞争力在这10个月里由于国内能源价格的人为锁定获得了多大的提高！与其相比，5%的名义汇率升值和150个基点的利率上调又算得了什么。

　　从这个意义上讲，能源、资源、污染等等的价格与作为货币价格的利率和汇率相比，对于资源的合理配置同等重要(甚至更为重要)。毕竟对一国经济而言，货币政策属于微调的措施。因此，我们不应该对货币政策在经济结构调整中所起的作用寄予过高的期望，而是应该通过积极推进改革来实现宏观调控与经济转型的目标。

　　困境之六：宏观调控与金融风险的平衡

　　随着中国经济结构的变化和金融市场的深化，央行在进行货币紧缩的过程中逐渐遇到新的挑战，货币政策的调控不但要考虑到对实体经济的影响，也要考虑到对金融体系稳定的影响，因为如果后者出问题，最终也会影响到实体经济。

　　虽然在过去一年中，央行不断强调货币政策主要针对通货膨胀，而不是资产市场，但是，如果在一个股票熊市中，央行的加息行为则不见得那么自由。事实上，央行在2004年就曾一度受到这一约束。