孙明春：洞见货币政策的困境(2)

　　困境之三：紧缩流动性与私有部门经济利益的冲突

　　如果汇率政策和利率政策都缺乏灵活性，那么是否可以通过加大公开市场操作和提高存款准备金率等技术性措施来把通过外汇市场干预所注入的流动性全部收回呢？理论上讲是可以，而央行也确实在努力这样做，但这些工具也存在诸多约束，而不是可以无限使用的。

　　比如说，经过2007年10次提高存款准备金率以后，央行已成功地将商业银行的超额储备金率控制在3%的水平。对于熟悉西方银行体系的人来讲，3%的超额储备金率意味着银行体系的流动性依然非常宽松。但是，国内商业银行资金部的老总们却时不时地感受到流动性很紧张。这从上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)的波动中可见一斑：2周的SHIBOR在2007年10月份时曾经一度超过13%。相对于平日3%左右的水平，这显然是资金紧张的一个明显征兆(图1)。

　　如何解释这一宏观上流动性过剩和微观上流动性紧张之间的矛盾呢？原因其实很简单，都是新股发行(IPO)惹的祸。由于资本市场的火热以及对新股发行高回报率的期望，每当有大型的新股发行时，都会有大量的资金被投入到新股申购中，从而锁定大量的资金。比如2007年10月中石油发新股时，就锁定了大约3.4万亿元的申购资金，这相对于国内银行大约1.1万亿元的超额储备金和14.5万亿的狭义货币供应量(M1)来说，都是一个巨大无比的金额。这就难怪在新股发行的那几天里， SHIBOR会出现剧烈波动了。

　　巨额资金被投入到高回报的新股申购中，完全属于利益驱动的市场行为，央行对此无法也不应该干预。但是，央行必须面对和解决的问题是SHIBOR的剧烈波动，因为这不仅损害了SHIBOR作为基准利率的地位(银行和企业将不敢将其产品的利率与波动巨大的SHIBOR挂钩)，而且有可能预示着潜在清算危机的发生(一般而言，短期拆借利率如此大幅度的波动往往仅在金融危机时才会出现)。因此，如果央行为了降低银行的超额储备率而进一步大幅度提高存款准备金率，那么在新股发行时SHIBOR的短期利率可能会波动更大，甚至会导致个别银行出现支付危机。但是，如果央行为了稳定SHIBOR而放松对流动性的紧缩的话，商业银行则有可能利用较高的超额储备而增加放款，而且会增加“道德风险”。显然，在通过提高存款准备金率来紧缩流动性方面，央行也面临着两难的境地。

　　至于通过发行央行票据来回收流动性，也存在着局限性。由于企业利润增长强劲，企业借款的欲望非常强烈。同时，随着商业银行改组上市的进展，商业银行在经营中对利润的追求也日益强烈，因此，在贷款利率远远高于央行票据利率的情况下(比如1年期贷款基准利率与央行票据发行利率之间的差距达4个百分点)，商业银行显然更倾向于贷款。在企业借款和银行放款都存在强大动机的情况下，银行贷款增长强劲实际上并不奇怪。但这无疑增大了央行通过发行票据来回收流动性的难度：如果央行在发行票据时锁定利率的话，它就很难控制发行的数量；如果它想锁定发行数量的话，就很难控制发行利率。如果发行利率过高，这不但会增加央行的成本，也会形成前述的与汇率政策的冲突。这在一定程度上解释了为什么央行一直没有通过发行央行票据来进行100%的对冲。

　　困境之四：利率传导机制的欠缺