价值之辩

　　本报记者 陈宜飚　　香港报道

　　登上香港久负盛名的太平山顶，你会惊讶地发现，这里也有一家内地所熟悉的“国美”。能在香港最昂贵的地段插上一脚，这似乎显示了国美的强劲实力——不过，香港的基金经理们可不这么认为——他们甚至怀疑，国美能否继续维持这个店面。

　　“在山顶这个黄金地段，如果没有服装那样20%-30%的利润，想都不要想(能够在这里立足)。”一位基金经理说。

　　就在黄光裕对国内第二号家电经营商苏宁所提出的“价值高估论”引发激烈的口水战之时，令黄光裕意想不到的是，受访的香港基金经理们“反戈一击”，普遍认为苏宁的股价高于国美的股价，“有其合理性”，国美目前的股价“基本上反映了它的价值”。

　　在8月11日，国美的股价最高也只走到6.32港元，而其10天、20天、50天平均值分别是6.729港元、6.623港元和6.272港元。

　　收购影响国美价值？

　　“我们没有低估国美。”香港辉立

　　“国美刚刚宣布收购永乐时，香港资本市场曾予以很高的期望，从6块多涨到7块多，但是随后，国美很快又回到6.26港元，之后一直在此附近徘徊。大家开始很兴奋，认为一个中国最大的家电集团要诞生了，但是仔细一想，还有许多并不完美的地方，因此国美股价又被打回原形。”陈煜强解释。

　　投资者所关注的“不完美”，最主要的就是怀疑国美和永乐的融合是否经得起时间的考验。由于两个公司有不同的市场重点、不同的管理人员、不同的企业文化，太多需要整合的地方，而投资者认为，这些因素都要反映在股价上。

　　一个基金经理认为，联想和IBM的整合便是前车之鉴。他说：“国美买了(永乐)以后不一定能整合起来，即使可以，国美未来所面对的竞争，也不一定就是跟苏宁，还有沃尔玛和家乐福等外来竞争者。国美跟国内的零售企业相比，可能是最大的，但是在中国履行入世承诺后，随着外资

　　陈煜强也认同这种说法。“外资零售业与供货商谈判的经验很丰富，而且拥有国美根本无法相比的充裕资金。”陈说。

　　不仅基金界对国美不看好，连国际投行对国美的收购也出现了较大的偏差。最看好的花旗和最不看好的瑞信，每股目标价格评估相差近3港元。

　　花旗集团和美林证券7月发表的研究报告均表示看好国美。花旗认为，国美电器以总代价52.7亿元收购中国永乐，属正面消息，维持国美“买入”评级，目标价9.25港元。美林也将国美评级由“中性”调高至“买入”，目标价7.65港元。

　　瑞信集团发表的研究报告则表示，预期国美电器并购中国永乐的交易，不会提升国美盈利，而且短期内将带来摊薄盈利的效应，给予国美电器“逊于大市”的评级，目标价仅为6.5港元，并认为当前为沽售国美股份时机。

　　国美不如苏宁？

　　香港业界认为，苏宁股价高于国美，有其合理性——两地市场对股价的判断历来存在不同的标准。

　　而对于苏宁，据香港业内人士透露，苏宁背后有南京相关政府部门的支持。“它的不少产品都不愁出路，所以它的毛利率比国美高很多。”

　　还有一些判断标准对国美不利。私募基金经理萨穆杰分析了国美的存货，认为其中有不少可能需要撇账，他认为，即使按目前的股价计算，国美的市盈率也达到了21倍，在香港业内属于偏高的范畴。

　　对中国制造业和物流领域颇有研究的萨穆杰补充道，苏宁虽然号称全国经营，但其主要的销售集中于江苏一带，在物流方面拥有很强的优势，而国美则在全国布点，分布较散，这对于其市场开拓也许有帮助，却未必有那么多的货仓去存放产品，即使有，其成本也要高于竞争对手。

　　“家电业的利润已经很低，而随着国内运输和燃油的紧张，成本不断上升。加上储藏成本，综合来看，国美优势不明显。”萨说，“从这几点来看，苏宁并没有被高估，反而是国美有被高估之嫌。”

　　萨举例说，两家企业的每股盈利，业内预测苏宁2006年能达到2块钱左右，但是国美很可能不到1元钱，因为它的毛利润太低了。虽然国美销售额比苏宁大一倍，门店也比苏宁大一倍，但是综合上述几个因素，国美的公司价值很可能跟苏宁差不多。

　　在内地，不少人认为，国美背后有摩根大通以及摩根士丹利等大投行持股，在管理方面应该更胜一筹。但在香港，机构投资者并不吃这一套。

　　陈煜强认为，有大行持股只能给投资者在心理上有一些保障作用，但是事实上，公司的发展仍要靠自己。

　　“一般人会认为基金看好的公司问题不太大，但事实上并非如此，创维便是一个例子，一些问题，即使是大行都不一定看得出来。”陈煜强说。

　　他补充道：“国美在引入战略投资者的时候，如果跟一些与自己经营关系特别紧密的公司，比如沃尔玛进行合作，要比和摩根士丹利这种单纯的财务投资者合作更好，摩根士丹利只是一个投资者，一不对劲就可能一股脑儿抛售股份。”