【民生宏观固收】“实施”和“落地”：两个维度看积极财政
来源：MsFICC
文/ 民生证券副总裁、研究院院长 管清友
执业证号：S0100514090002
研究助理 ：李云霏
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报告摘要
● 积极财政的两个观测维度
对于财政政策的积极度，可具体从实施和落地两个维度观测：从政策实施角度看，增加财政支出或者减税降费，最终以财政赤字扩大的形式提高社会总需求；从政策落地角度看，扩大财政资本性支出能够有效、直接提高社会投资总需求，减税降费、扩大福利性支出起到间接抬升私人部门消费需求的效果。
当前积极财政所涉及的扩大支出的重点依然是资本性支出，以此为重点我们分两个维度对2015年地方政府正式举债融资以来的积极财政及其影响进行分析。
● 政策实施端：举债扩张、支出加快、PPP加杠杆
2017年预计地方政府总债务规模增长10.6%，相比2016年提高了2.6个百分点。地方政府一般债券、专项债券对于公共财政支出、政府性基金支出的资金覆盖比例分别达到了4.3%和 14.4%，比2016年分别提高了0.3个百分点和6个百分点；
从政府支出行为来看，2016年以来的支出进度是在逐年加快的，2017年一季度公共财政支出已经完成当年预算支出规模的26.3%，高于去年同期的24.7%；
PPP模式的提出以及加快落地，财政支出以此为支点实现的杠杆作用对于基建的支持逐渐凸显。假设城投公司作为政府出资方参与到PPP项目中，在SPV的股权占比为50%（最高上限），按照最低20%资本金的要求，则财政支出可以撬动十倍资金规模的项目建设。
● 政策落地端：基建投资的边际变化
首先，PPP模式仍处于发展关键时期，期间较高的不确定性会同步反映在基建投资的波动上。当前政策侧重点由“量”向“质”过渡，2016年年底公布的典型“伪PPP”起到不小的警示作用，推动各地着手整改存量违规PPP项目，这就可能造成金融机构资金参与的波动以及项目投资进度的变化。
再者，PPP模式引入规范的项目回报期预测，必然要求公益性以及准公益性项目真正回归“回报周期长”的状态，这种模式的变迁将对应着两个方面的变化：参与主体尤其是城投公司的负债长期化、当年政府直接预算资金支持比例降低。
● 对于当前积极财政的看法
短期来说，前期地方政府支出的进度加快对后续积极空间已经形成制约，政府隐性信用支持也在加快切断，政策实施维度看，其积极性是内生趋于弱化的。
对于第二个维度，建议关注两方面变化：金融去杠杆背景下金融机构的盈利模式一定程度上回归传统的息差模式，其对规范PPP项目的贷款投放的积极性高低，转换的过程是否通畅；另一方面，PPP模式中城投公司可能就面临着资产出表、资质弱化的结果，社会资本需要重新考虑投资风险的变化，那么地方政府、城投公司双方是否主动、积极化解政策负向冲击，降低政策规范对于投资进度的负向冲击，是一个关键的政策变量。
● 风险提示：
信用风险超预期释放，信用收缩导致投资主体资金可获得性降低。
正文
一、积极财政的两个观测维度
对于财政政策的积极度，可具体从实施和落地两个维度观测：从政策实施角度看，增加财政支出或者减税降费，最终以财政赤字扩大的形式提高社会总需求；从政策落地角度看，扩大财政资本性支出能够有效、直接提高社会投资总需求，减税降费、扩大福利性支出起到间接抬升私人部门消费需求的效果。
实施手段与落地结果并非一一对应，财政支出中资本性支出的增加能够直接落实为基础设施建设的增长，短时间内即可起到稳定经济总需求的政策效果，而福利性支出的扩大则是用政府资金稳定私人部门的消费需求，但实现的路径间接且不确定性较大；反过来看，基础设施建设的提高并非全部由政府赤字支持，事实上出于控制赤字率的考虑，政府债券所募集的资金往往难以满足基建规模所需资金，特殊投资主体主动负债行为也就成为基建投资变化的重要关注变量。
站在当前时点，积极财政所涉及的扩大支出的重点依然是资本性支出，以此为重点我们分两个维度对2015年地方政府正式举债融资以来的积极财政及其影响进行分析。
二、政策实施端：举债扩张、支出加快、PPP加杠杆
1、地方政府新增债务总规模扩张
根据中央和地方政府的事权划分，后者在基础设施建设承担更多职能，因此地方政府支出中的资本性支出需要给予更多关注度。2015年地方政府正式获得举债融资职能，当年地方政府预算获发行地方政府一般债券和专项债券分别发行5000亿和1000亿，2016年二者发行规模分别增至7800亿和4000亿，2017年预算草案发行规模继续增至8300亿和8000亿。
在控制赤字率的要求下一般债券在地方政府新增债券的占比逐年下降，但整体债务规模增速是连年上升的。2017年预计地方政府总债务规模增长10.6%，相比2016年提高了2.6个百分点。新增债券募集对于支出的支出力度逐渐凸显，2016年地方政府一般债券、专项债券对于公共财政支出、政府性基金支出的资金覆盖比例分别达到了4.1%和8.4%，根据2017年的财政预算草案，这两个比例将分别达到4.3%和 14.4%。
2、支出进度加快，一季度完成预算26.3%
从政府本身的支出行为来看，2016年以来的支出进度是在逐年加快的，2017年一季度公共财政支出已经完成当年预算支出规模的26.3%，高于去年同期的24.7%；政府性基金支出完成当年预算的15%，这一比例与2015年持平。
3、PPP为政府支出提供加杠杆途径
以公益性项目和准公益性项目为主的基建投资对财政资本性支出的扩大提出了更高的要求，但年均万亿的新增债务显然是无法直接满足十万亿级别的项目投资需求的。PPP模式的提出以及加快落地，逐渐显示出其在城投退去、政府举债受限的过渡期间作为新的投融资模式的替代性，财政支出以此为支点实现的杠杆作用对于基建的支持逐渐凸显。
我们假设城投公司作为政府出资方参与到PPP项目中，在SPV的股权占比为50%（最高上限），按照最低20%资本金的要求，则财政支出可以撬动十倍资金规模的项目建设。2016年以来PPP模式在政策完善、政府推动之下落地加快，进入执行阶段的项目投资在总投资中占比由最初的6%提高至17%。
三、政策落地维度：基建投资的边际变化
当积极财政通过“政府举债扩张-加快支出进度-结合PPP实现杠杆效应”这一路径顺利实施，我们从政策落地的维度观察政策效果，也就是对应的基础设施建设，有两点是需要我们在观察过去与当前基建、预测未来投资时需要关注的：
首先，PPP模式仍处于发展关键时期，期间较高的不确定性会同步反映在基建投资的波动上。回想2015年PPP模式的艰难破冰到2016年的加快落地，期间也对应基建投资的冷清到火热的转变：2015年底总规模8.1万亿的PPP投资进入执行阶段的仅有5%，到了2016年6月这一比例提高至10%，执行阶段的项目规模达到1.06万亿，对应基建投资增速由2016年年初15.7%升至20.3%；
当前面临的变化则是，政策侧重点由“量”向“质”过渡，2016年年底公布的典型“伪PPP”起到不小的警示作用，推动各地着手整改存量违规PPP项目，这就可能造成金融机构资金参与的波动以及项目投资进度的变化。
再者，PPP模式引入规范的项目回报期预测，必然要求公益性以及准公益性项目真正回归“回报周期长”的状态。传统的BT模式回报期平均在3-5年，其后“政府购买服务”将回收期拉长至8年左右，而PPP项目的建设、运营到最后退出的周期设置可长达十年以上甚至20+年。这种模式的变迁将对应着两个方面的变化：
参与主体尤其是城投公司的负债长期化。我们选取基础设施建设主体—城投公司的为研究样本，选取2014年以来有市场公开发债记录的样本，可以看到市级（包括省会城市）以及县级城投在投资压力下，其长期负债逐渐向银行贷款倾斜，2016年上半年其银行长期借款的增速对比2015年以及同期债券融资增速均较为突出。
当年政府直接预算资金支持比例降低。对于政府部门来说年均财政支出压力减小，但对于社会资本、金融机构而言，这个期间降低投资风险的主要依据还是财政预算资金规模所代表的的政府信用支持力度，两者是一个正比关系，那么项目期限拉长、财政单年支持力度减弱，对应的可能是社会资本参与热情的又一次回落。
四、对于当前积极财政的看法
结合我们近期的地区城投调研，认为当前对于基建投资的判断需要两个维度结合起来看：短期来说，前期地方政府支出的进度加快对后续积极空间已经形成制约，政府隐性信用支持也在加快切断，政策实施维度看，其积极性是内生趋于弱化的。
对于第二个维度，建议关注两方面变化：金融去杠杆背景下金融机构的盈利模式一定程度上回归传统的息差模式，面临贷款投向依然缺乏的困境其是否积极主动增加规范PPP项目的贷款投放，转换的过程是否通畅；另一方面，PPP模式中城投公司可能就面临着资产出表、资质弱化、再融资能力下降的结果，社会资本需要重新考虑投资风险的变化，那么地方政府、城投公司双方在政策规范意图逐渐清晰之际是否积极化解政策负向冲击，降低政策规范对于投资进度的负向冲击，是一个关键的政策变量。
两个维度观测积极财政的实施，实施维度看略显悲观，落地维度看短期不确定同样存在，短期内对于基建投资增长维持谨慎乐观的态度。
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责任编辑：陈永乐
