杨国英

　　 尽管A股表现与经济景气度常常互为背离，但两者之间的内在治理逻辑却是惊人一致：繁荣之时，过于乐观导致改革意识退化，衰退之际，有意改革却又无奈维稳救市。而在这样的轮回耽误之中，一轮又一轮的行政救市，客观上不仅延缓了改革的进程，更推高了未来改革的成本。

　　 9月27日的A股表现，就是在救市逻辑的主导下所催生出的又一轮井喷行情——在午后复盘的20分钟内，市场在所谓“九大利好”的刺激之下，沪深股市近乎全线飘红，IF加权大幅上涨5.3%，尾盘虽有回落，但涨幅仍然高达2.7%。而在上一个交易日（9月26日），上证指数曾一度失守2000点，创下A股市场43个月的新低，仅一天之后，上证指数即拉高至2056点收盘。

　　 如果说，今年“五一”前，以降低手续费、推动新股发行改革、落实退市方案等为主的救市举措，尚属于以改革为主导的“顺市场”行为。那么，此番“十一”前以推迟减持、暂缓新股发行、约谈机构投资者、官媒呼吁，以及原证监会主席发声等为主的救市举措，部分虽未完全证实，但仍明显带有行政主导的“逆市场”色彩。

　　 毫无疑问，回顾我国20多年的A股历史，改革论调主导的时期，从来鲜有持续的牛市行情，而救市论调高涨的时期，却总会带来阶段性的市场井喷。比如，“救市派”的周正庆任职证监会主席时（1997年7月12日-2000年2月23日），通过频繁的政策手段营造了大牛市行情（5·19），其间虽然恶意操纵和违规事件层出不穷，但是上证指数在其任期内，仍然大幅上涨近50%；而反观“市场派”的周小川任职证监会主席时（2000年2月24日－2002年12月26日），虽然全力打击黑幕交易并尝试启动国有股减持，但是在其任期内，上证指数反而下跌了近20%。这种迥然不同的A股表现，不仅在主政理念相异者之下分野严重，甚至在同一个主政者的不同阶段，其表现亦大相径庭，在郭树清任职证监会主席仅一年以来，前阶段以A股制度性改革为主的利好释放，不仅未能有效改变A股的颓势，相反A股仍然持续震荡下行，但是在行政救市（或变相）启动之当下，A股则立即牛势冲天、势不可挡。

　　 虽然，行政救市带来的阶段性牛市行情，可以让套牢者解套，让新入市者兴奋，让上市公司大股东狂欢，让证监会决策层减压，但是，在阶段性的皆大欢喜之后，违背市场运行规律的行政救市，必将会带来代价更高的市场报复，而这种代价的市场承受主体，几乎均以中小投资者为主，行政代价的承受主体，则往往会推至下一届决策者。

　　 回顾A股历史，我们会发现，每一次中小投资者的集体性沦陷以及持续难振的漫长熊市行情，几乎均发生在行政救市的“人造牛市”之后，虽然其间存在半年至两年不等的延后时间差。这是因为，缺乏制度根基的A股市场，行政救市只能造就虚假的人造牛市，而由此形成的A股市场海市蜃楼般的“美景”，几乎任何稍有分量的负面消息均可刺破其泡沫，而在这个过程中，此前受到严重误判而踊跃参与的中小投资者，其绝大多数最终必将以集体性的“飞蛾扑火”收场。

　　 其实，在1992年放开股价后的最初几年，A股市场的波动幅度远甚于当下，其时投资者却均能冷静对待。但是，在1999年证监会启动著名的“5·19”行政救市之后，市场由此逐渐形成了日益强化的政策市思维，自此，几乎每次市场一下跌，投资者以及相关部门便以“社会稳定”之名大呼救市。而与此同时，本应成为健全A股根基的制度性改革，其推进却被屡屡间断，甚至被碾成碎片化。

　　 实际上，我们应支持以改革为主导思维的救市，虽然其成效短期内并不显著，但却能为A股市场中长期的稳定发展提供制度保障；我们亦不应完全反对适当的“顺市场”救市行为，因为由此可以相对减少来自市场的改革阻力，从而为制度性改革提供必要的政策消化期；而必须强调的是，我们应坚决反对任何行政主导的救市，如此不仅无法改变A股不振之渊薮，更会因此大幅推高未来之制度改革成本——因为，行政主导的每一次救市，均会造成A股制度性改革的相对延缓，而伴随着宏观经济的增长、A股市场的扩容，以及市场资本存量的增加，遭受延缓的制度性改革，必将面对辐射面更大、受伤害群体更多、代价更高的改革成本。

　　 之于当下而言，在A股行情的持续低迷之下，我们应冷静认识到，这相当程度上是实体经济下行以及上市公司赢利能力普遍弱化之伴生现象，本不应对此过度惊恐和慌张。事实上，之于中长期而言，A股行情的阶段性低迷并不可怕，可怕的是，决策层改革决心和勇气的消退，更可怕的是，为呼应所谓的救市呼声，仓促出台有违市场化改革的行政干预，从而导致在阶段性的维稳之后，大幅增加之于未来更高的改革难度和改革成本。（作者为财经评论员）