人民币汇率波动因果

　　一旦央行通过外汇占款投放人民币的渠道被切断，过去十年的流动性泛滥将终结，银根紧张将成为银行业常态

　　近期人民币汇率波动幅度扩大，引起全球性关注。中国人民银行3月15日发布公告：自2014年3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。此前一个月以来，人民币一改十年单边升值，持续大幅贬值。

　　显然，近期人民币大幅贬值与随后的人民币汇率波幅扩大并非“无直接关系”。但人民币汇率问题从不是孤立事件：如果与“两会”期间央行行长关于“存款利率放开最近一两年能够实现”的表述、去年以来关于加快人民币资本项目可兑换的讨论，以及日前中国和新西兰共同宣布人民币与新西兰元直接交易等事件联系起来，从更广阔的视角进行观察，或许我们可以看得更为清晰。

　　人民币贬值在常理之中

　　从2月中旬以来，人民币兑美元汇率一改过去十年单边升值，从2月中旬的6.06大幅贬值至3月初的6.16，直落1000点，此后回升至6.12附近。央行宣布扩大波幅后，人民币再度急剧贬值，连破6.1、6.2两个重要关口。年初以来，人民币贬值一度超过3%，贬值幅度之大过去20年从未有过，此前最大胆的预测也显得过于保守。

　　从年初的“破6”乐观预期到现在的苦守6.2关口，人民币汇率急转弯让多数市场人士始料不及，纷纷揣测央行导演了此次“贬值大戏”。但是，冷静分析此前国内国际形势，人民币贬值可谓意料之外、常理之中。

　　从国际背景看，自去年底美联储加快QE退出以来，国际资本回流美国，年初以来除中国以外的其他新兴国家货币普遍大幅贬值，阿根廷比索两天贬值高达13%；从国内情况看，PPI、CPI等价格指标持续回落，出口贸易数据远低于预期，经济增速趋缓，人民币汇率有贬值的内在压力。近日央行公布的金融机构人民币信贷收支表显示，2月新增外汇占款从上月的4373亿元骤降至1282亿元，这让指责央行通过“史无前例的大规模干预市场”导致人民币贬值的传言不攻自破。更可能的情形是，央行综合研判国内外因素，在初期进行了适度干预，点燃了这波贬值的导火索。

　　为何扩大汇率波幅

　　如果说2月中旬到3月中旬的人民币贬值虽然暗合央行意图，但未必是央行刻意为之，3月15日央行宣布扩大人民币汇率波幅应该是央行“审时度势”后的精心布局。

　　首先，央行希望打破人民币单边升值的预期。人民币单边升值形成强烈的升值预期，人民币利率又远高于美元、欧元等国际货币，境外热钱源源不断地流入境内，博取利差和货币升值的双重收益。央行为维护人民币汇率的稳定，不得不被动购汇，形成长达十年的“人民币被动投放”，并积累了超过3.8万亿美元的巨额外汇储备。人民币汇率恢复双向波动的常态后，央行无需进行常态式外汇干预，得以从“汇率稳定”中解套。

　　其次，央行希望通过扩大汇率波幅和双向波动阻击境外热钱和投机者。由于利差和升值的双重诱惑，大量境外热钱通过贸易渠道流入境内套利。比如，近年来很多企业流行“铜融资”，以铜进口为名行真融资之实。人民币贬值后，热钱通过贸易项目流入境内的风险急剧上升，虚假贸易行为明显收敛。同时人民币急速贬值和扩大波幅，让海外押注人民币单边升值的投机者知难而退。这些投机者的交易结构很简单，因为人民币长期单边升值，投机者只要买入一个看空美元的期权就可以轻松获利。

　　为减少投机成本，很多投机者甚至在买入一个看空美元期权的同时卖出看多美元期权，而看多美元期权的价格往往离目前的价位很远。比如投机者以6.05的价格买入看空美元期权(到期可以此价格卖出美元)，同时以6.15的价格卖出看多美元期权(到期必须以此价格买入美元)，因为此前市场普遍认为不可能触及6.15的价位。

　　如果人民币继续单边升值至6.0甚至“破6”，投机者仍可按6.05的价格卖出美元获利，但不必被交易对手行使看多美元期权。一旦人民币跌破6.15，投机者在空头美元上无法获利，在多头美元上巨额亏损，还会自动触发更多的美元买盘，加剧人民币贬值。如果人民币汇率连破6.10、6.15和6.20多个重要关口，无疑会给境外投机者们一连串重拳。此外，人民币贬值也是宏观政策的适时放松。今年前两个月，我国经济数据不乐观，需要放松政策来刺激经济增长。人民币大幅贬值，有利于刺激出口和稳增长。

　　央行目标能否实现？

　　央行扩大人民币汇率波幅，本身只是一种技术性调整，并不意味着人民币汇率就此迎来真正的“双向波动”。事实上，中国在过去20年曾三次放宽人民币交易波动区间，从0.3%扩大至0.5%、1%、2%，但人民币汇率并未因此出现双向波动。比如，2012年4月人民币兑美元波动区间放宽至1%以后，人民币汇率继续单边升值，波幅不升反降。

　　从技术角度来说，波幅扩大后央行仍对人民币汇率保持相当程度的调控能力，因为每日银行间外汇市场中间价仍由央行授权外汇交易中心公布，而中间价是由外汇交易中心根据每日开盘前银行间外汇市场做市商提供的报价加权而成。这些做市商局限于少数几家国有商业银行，其报价和权重也不公开，人民币汇率中间价形成机制的不透明保证了央行对汇率的“可控性”。

　　人民币汇率好比一只被绳子拴着的风筝，波幅扩大就好比拴风筝的绳子加长，但绳子始终被央行拽着。当然，如果风太大，风筝有可能拖着拽绳子的央行跑，但终究不会跑得太离谱。改变人民币汇率单边升值预期和跨境资金单边流入才是央行最看重的政策考量，但央行上述目标能否实现，仍有待观察。

　　金融改革加快的标志

　　根据开放经济条件下的“三元悖论”，一国不可能同时实现保持货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动这三个目标。当前，我国正在加快推进金融改革，其重点是利率市场化、汇率市场化和资本项目可兑换。

　　中国作为全球第二大经济体，货币政策独立性是必选项。按照“三元悖论”，要保持货币政策的独立性，汇率市场化应该与放松资本管制同步协调进行。人民币汇率波幅加大，为加快放松资本项目管制提供了契机。同时，人民币单边升值的市场预期和境外套利资本单边流入改变后，央行被动购汇的压力减轻，央行货币政策操作上的独立性增加。扩大人民币汇率波幅是人民币汇率市场化的重要举措，而人民币汇率市场化与利率市场化、资本项目可兑换在进程设计和具体操作中是环环相扣和互为条件的。从这一意义上说，人民币汇率弹性加大为加快推进金融改革提供了绝佳的时间窗口，而人民币汇率波幅扩大或许是金融改革加快的一个标志性事件。

　　汇率波幅扩大影响深远

　　人民币汇率波幅扩大后，央行如果真能如其新闻发言人所说“退出常态式外汇干预”，那么，“有充分弹性的双向波动会成为常态”。这将对金融机构和金融市场产生深远影响。

　　首先，各市场主体的汇率风险加大，金融机构尤其是商业银行首当其冲。长期以来，企业、个人、金融机构特别是商业银行习惯于人民币单边升值，复杂且高风险的外汇交易沦为无风险的简单操作，因为汇率稳定、未来可期。从现在起，也许一切都将变化，无风险的舒适定格为过去时。商业银行必须以最快速度应对已经到来的汇率风险。

　　其次，要密切关注伴随汇率弹性加大可能触发的人民币持续贬值，以及由贬值引发的国内资产市场调整。通常一国货币升值会导致资产市场的重估或升值，比如人民币长期单边升值，吸引大量国际资本流入，央行被迫对冲而注入流动性，流动性泛滥导致房地产、大宗商品、股票等资产升值。如果人民币汇率弹性加大触发人民币贬值，并由此导致国内流动性收紧和资产市场调整，对房地产信贷资产占比超过四分之一的商业银行、以股票经纪业务为主要收入来源的证券公司以及各类投资机构都将产生深远影响。从长远看，人民币汇率变化取决于以国际收支为基础的外汇供求，只要我国宏观经济不出现大的波动，进出口仍保持顺差，出现长期、大幅贬值的可能性不大。另外，中国正在大力推进人民币跨境结算和投资，持续贬值也不利于人民币国际化。

　　再次，货币政策操作将发生根本性的变革。如前所述，汇率市场化和资本项目可兑换加快后，央行的货币政策独立性大大加强，过去十年央行以外汇占款“被动投放货币”的方式将发生根本性的变化。央行将不再对外汇市场进行常态性干预，无需因购汇而向市场注入流动性，也无需对注入市场的流动性进行对冲，利率、存款准备金率调整等主动性操作都可能恢复为央行货币政策的常规工具。一旦央行通过外汇占款投放人民币的渠道切断，过去十年的流动性泛滥将彻底终结，与过去相比，银根紧张将成为银行业常态。

　　作者为中国光大集团战略规划部副总经理

　　【作者：秦国楼／文 】