不要只盯M2目标

　　采用货币供应量作为名义总需求的监测指标，会面临三个方面的现实问题

　　文/范建军

　　国务院发展研究中心研究员

　　在货币政策操作过程中，央行判断货币政策操作方向和强度的办法有四种：第一，观察就业是否已充分实现，即失业率是否已降至自然失业率之下；第二，观察物价涨幅是否超过目标涨幅；第三，观察货币供应量及其增速的变化，辅之以观察物价和就业数据的变化；第四种方法是观察银行同业市场的利率变动，辅之以观察货币、物价和就业数据的变化。

　　上述四项观察指标，统称为央行货币政策调控的中介目标，或名义总需求的监测指标。

　　中国目前采用的是第三种方法。采用货币供应量作为名义总需求的监测指标，对于央行来说比较主动，因为货币供应量是央行可直接操控的唯一变量。而这样做，会面临三方面的现实问题：

　　一是货币统计口径问题。从全球范围看，尽管各国大都采用广义货币M2作为名义总需求的监测指标，但是，不同的国家所公布的M2的统计口径并不一致。由于M2中的不同统计项的货币属性存在天壤之别，因此，统计口径选择对于它是否能精确反映名义总需求的真实变化就显得非常重要了。

　　二是在现代金融创新活动日益频繁的情况下，相关统计数据已变得极不稳定。例如，受银行理财产品季末到期和季初发行影响，每到季末和季初，中国广义货币存量都会出现大幅波动。

　　三是随着金融市场的发展和对外开放程度的扩大，国内广义货币M2和物价指数(CPI)之间的联动关系(包括时滞期限)也变得越来越不稳定。

　　因此，上世纪70〜80年代，在世界范围内大行其道的M2中介调控目标已逐渐被各国货币当局所放弃，大都转而采用银行间同业利率作为货币政策的中介调控目标。欧美国家目前的升降息操作，指的就是针对银行间同业利率而进行的货币政策操作。

　　尽管银行间同业市场利率看似和货币政策的终极调控目标离得很远，但它却拥有比其他几个中介目标更大的优势。

　　首先，以它作为名义总需求变动的监测指标，并辅之于物价和失业率指标，可更加及时、准确地反映名义总需求的变动情况。

　　其次，采用银行间同业利率作为货币政策的中介调控目标，在操作上更加简单、灵敏、精确、有效。央行只需根据物价变动趋势，不定期调整同业市场的均衡利率(发布利率调整公告)，广义货币供应量M2就会在政策传导机制的作用下朝着既定方向快速调整，从而省去了央行对M2进行精确统计的烦恼。

　　再次，美国经济学家约翰•泰勒1993年发现了联系银行间同业利率与通货膨胀率和经济增速的经验调控公式，从而使银行间同业利率调控具有了现实可操作性。

　　鉴于中国在M2中介目标的使用上面临诸多无法克服的矛盾和问题，建议管理层对货币政策的中介目标，在认真研究的基础上做出调整，不要只盯着M2增速目标，而应考虑采用银行间同业利率作为中国货币政策调控的核心中介目标，同时将核心CPI和就业指数作为货币政策调控的辅助目标。这样做不仅可大幅改进中国货币政策的调控绩效，而且还可为利率市场化改革和金融创新活动创立一个可供参照的基准利率。