环球金融视野与香港联汇制度
环球金融视野与香港联汇制度
■ 张捷
中国香港金融管理局前局长、香港联汇制度缔造者之一任志刚先生近期对联汇制度的反思成为香港社会的热点，批评者甚众。联汇制度在香港已经运行近30年，曾经被广泛认为是香港金融稳定的基石，但是近年来国际金融形势风云变幻，对这个近30年来一成不变的制度重新进行审视，其实是必要的。
成功不能刻舟求剑
香港是国际金融中心，对于香港的金融制度和港币的未来，需要用国际视野来看待问题。不妨先回顾国际金融环境演进的历史。
“二战”后美国主导下，西方世界建立了布雷顿森林体系。在布雷顿森林体系下，美元可以兑换黄金和各国实行可调节的钉住汇率制。在布雷顿森林体制完备的时期，世界主要国家都是固定汇率制的，对此香港也不例外。
发展到20世纪70年代初，在日本、西欧崛起的同时，美国经济实力相对削弱，无力承担稳定美元汇率的责任，贸易保护主义抬头，相继两次宣布美元贬值。各国纷纷放弃本国货币与美元的固定汇率，采取浮动汇率制。一时间，美元地位下降，欧洲各国许多人一度拒收美元。但是货币霸权是美国的核心利益，是美国维系全球霸主地位的“大杀器”，美国断然不能失去这一优势。故而，美国利用其军事优势，在赎罪日战争中成功地使美元与石油挂钩，再通过一系列金融政策，到了上世纪80年代初期使美元重新回到强势地位。1979年8月，保罗·沃克尔被卡特总统任命为美联储主席，为打击通胀，沃尔克从1980年到1981年，把美元拆借利息提高到20%，基本利率更高达21.5%，国债利率冲上17.3%，成为名副其实的高利贷。如此高的利率，成功遏制了通胀的同时也保持了美元的强势地位，世界各国对于美元外汇资产趋之若鹜，并且不断地抛售黄金储备来换取有高收益的美元，于是美元成为了比黄金更有吸引力的东西，香港金管局钉住美元的货币政策就是在这样的全球背景下产生的。
在港府推出现行联汇制度前夕，不仅仅是香港金融不够稳定，世界金融体系在美元重归强势以后继续动荡。在强势美元和美元高息政策下，发展中国家的财务持续恶化。发展中国家的债务在美国的高利率政策下不断增长，据世界银行(微博)数据，1980年发展中国家所欠外债总额不过为4300亿美元，在1980年到1986年，为这些债务支付的利息就高达3260亿美元，本金又偿付了3320亿美元！1983年10月香港开始实行港币钉住美元的联系汇率制度，成功地防范了金融风险，促进了香港后来的持续发展，其历史作用是不能抹杀的。因此，如今回头审视，香港当时的金融管理制度建设不仅仅是局限于中、英、中国香港三者之间的问题，在当时的历史背景下，也是一个不错的选择，我们不应脱离历史背景说当初的问题。
在1983~1998年时，不管美元指数和汇率如何，单看与大宗商品价格相比的绝对购买力，美元是不断增加的。世界的大宗商品处于降价通道中。黄金从当时800美元/盎司以上的高点降到不足300美元/盎司，石油从30多美元/桶下降到10多美元/桶，到1999年时更是一度不足10美元/桶，此时美元、日元和西方主要货币购买力暴涨的背后，是苏联卢布的不断贬值和苏联解体。苏联是90年代以前世界第二大经济体，苏联解体在大量释放资源，能够绑定美元进行汇率涨价，就可以在苏联解体释放资源的大潮当中分一杯羹，给地区带来源源不断的资源输入。而在苏联的继承者俄罗斯经济能力回升的今天，这样的背景也复不存在。
讨论中国香港的经济金融，也脱离不开中国大陆的大环境变化。1983年时，中国大陆刚刚改革开放，人民币在整个80年代不断贬值的，从80年代初的2元人民币兑换1美元贬到后来的8.31:1，黑市价甚至达到了10:1以上。香港与内地的关系非常紧密，香港实行联汇制度使得人民币贬值的过程中香港没有受到太多冲击。但是现在情况完全不同，中国经济快速崛起，已经是世界GDP第二大国，而且保持着GDP年增长8%以上的发展速度，人民币不但不断升值，而且开始了人民币国际化的进程。如果香港的制度不合理，人民币国际化首先冲击的就可能是港币，因此仅仅是针对中国对外金融政策的变化，香港的金融政策就有重新审查是否需要调整的必要。
尤其是当今世界早已今非昔比，如今美元是持续贬值的。如果以一揽子大宗商品价格计算美元指数的话，贬值规模更是巨大。黄金、石油等价格都暴涨了，其暴涨对应的就是美元贬值。而欧美强国也从债权国变成了债务国，在上世纪80年代美国利息高涨的时候，那时的美国仍然是世界上屈指可数的债权国，而且国债总额不超过1万亿美元(占GDP比例33%)。现在美国是世界最大的债务国，国债达到16万亿，占GDP100%以上，这里还没有计算美国等国社保亏空的负债。相比美国，欧洲的问题更多，已经是危机重重濒于崩溃了，如今西方主要国家的利率已经从当年的高利率变成了接近零利率，实际利率早已是负值。
当初美国高利率的时候欧美列强是债权国，国债的主要持有者仍然是美国人及其机构，所谓“肉烂在锅里”，只要经济不陷入崩溃，加息越高，美国能够占到便宜越大。高息本身就是对于全球的收税，这与现在的情况是大相径庭的。现在美联储一再宣称要多年保持低利率不变，欧洲也在跟进这样的金融措施。这些变化使得香港金融制度的背景完全不同了，更需要在新背景下重新审视。如果一成不变地延续以往的成功经验，就是对于历史的刻舟求剑，必定要在变化的世界中付出代价。
国际货币格局根本性改变
在香港实行联汇制度近30年里，世界还有一个巨大的变化，就是欧元的诞生。“前欧元时代”美元一枝独秀，而欧元的出现——虽然实力逊于美元，但已经改变了博弈规则，从一个垄断到两个寡头的博弈，从美元的单极世界到了二极世界。而二极世界是博弈最激烈的世界。
目前共有3.3亿人使用欧元，如果加上与欧元固定汇率制的货币，欧元影响到全球4.8亿人口。到2006年12月，共有6100亿欧元在市面上流通，按照当时汇率计算，相当于8020亿美元。欧元流通的现金总价值超过了美元。虽然在国际结算和国家支配地位上欧元比不上美元，但是欧元给这个世界一个新的选择，欧洲是与美国可比的发达地区，欧盟的GDP甚至超过美国。
欧元的诞生直接开启了世界货币竞争贬值的时代，在美元为单独的世界货币的时候，世界的大宗商品是在走熊的，油价在1999年曾经跌破10美金每桶，金价也在不到300美金每盎司的低价徘徊。但是欧元诞生后货币竞争贬值开始了，美国没有了维持美元价值的义务。以前美元贬值造成石油危机，现在情况不同了，如果出现危机则欧洲要垫背了，当前的事态发展也是如此。在没有欧元之前美元一枝独秀，没有跟其竞争的国际货币，贬值就是跟自己过不去，所以美元要升值、要高息，让全世界为美元支付利息和收益。但是欧元出现以后，美元就有了竞争性贬值的对象，美元的贬值就是让全世界为其贬值买单，欧元与美元的竞争性贬值成为了欧洲与美国交相得利的机制。而在亚洲，日本也是不断地印钞，国债负债率达到GDP的200%，为世界发达国家之最，这样的结果就是以前美元所对应的是石油、黄金，美元过多贬值阿拉伯等产油国不干了，就有了石油危机；而现在美元指数的涨跌所对应的只不过是日元、欧元为主的一篮子货币，在日元、欧元也印钞的情况下，美元的贬值是没有制衡力量的。美、欧、日——全世界的发达国家基本一致地印钞贬值，这样的世界洪流又有哪个国家或地区能够抵挡呢？
这里大家会有一个疑问：货币的竞争为什么是贬值而不是升值呢？两种货币的竞争按照逻辑应是以信誉好来赢得市场啊！如人民币国际化就得要在一个长期升值的过程中来完成，日元的国际化也是在升值的情况下成功的，为什么美元和欧元就能够是竞争性地贬值呢？对于这个问题我们要看到的就是：货币如果没有足够的信誉，则不能被国际社会所接受，只有处于不断的升值过程当中，货币信誉良好的同时，货币升值还给持有者带来带来额外的利益，人家才会乐意接受这一货币，货币才能够成功地国际化。
但是对于已经国际化的货币情况则不同。对于市场上的货币竞争，从金融层面上看就是最简单的一个金融货币常识，叫做劣币逐良币，有贬值趋势的劣币大家都愿意花掉而把良币收藏，结果就是劣币把良币逐出了市场。从经济层面而言，货币贬值有利于美国的经济，亚洲的新兴国家都是不断地通过货币贬值增加出口产品的竞争力的，从美国不断施压中国人民币升值就可以看出这个趋向性问题了。
美元从升值通道变成贬值通道，需要的就是把很多经济发展中国家的泡沫戳破，亚洲新兴国家在上世纪末发展极其迅速，欧美的产业大量向这些地区转移，快速的经济发展肯定要伴随着泡沫的发生。但是对待泡沫却不一定需要戳破的，在经济高速发展下，经济发展增量可以把已形成的泡沫填实。更关键的是如果美元开始贬值，原来这些国家高估的货币在美元的贬值下就变得合理了，泡沫就被填实了。而这样的情形，在全球竞争中是欧美都不愿意见到的。在1997年亚洲金融危机中，我们看到俄罗斯和很多南美国家也受到了很大压力，实际上这次危机是通过攻击亚洲新兴国家引发的泡沫破裂，造成整个新兴的发展中经济体的一次全球危机。中国在这次危机中由于有严格的外汇管制，受到的冲击有限，这也为本世纪中国的崛起，中国的制造业取代亚洲“小龙”、“小虎”打下了基础。就如中国当年的泡沫也非常严重，银行业的坏账为举世瞩目，但是中国通过发展以后，中国的银行坏账大为下降，逐渐转化为优良资产。这就是通过经济发展填平泡沫的实例。
左上图为世界银行提供的“金砖国家”不良贷款率历史图，从图中可以看出中国历史上的泡沫也是很严重的，但是在发展中泡沫被填实。
竞争性贬值的结果是“剩者为王”。只有不断贬值导致其中一方的信用破产，没有倒下的一方就取得了巨大的胜利，可以在对方的损失当中挽回自己货币信用贬值的代价。现在世界的危机已经看出欧元在贬值下的压力，但是欧元破产的道路还很漫长，还将长期维持美元、欧元共存的世界货币格局，这些博弈会越来越激烈，也成为了世界发生金融动荡的重要原因之一。未来的世界是退回到美元独大的单极世界，还是美国也扛不住危机而主导性下降成为最终出现货币多极世界的趋势，目前尚不明朗。在单极世界下港币跟住单极的老大是正确的，在二极乃至多极世界，怎么跟、跟谁、保持与之怎样的比例关系，就不是那样简单了。在这样的大趋势下，怎样保护自身的利益，保护自身的金融安全，是每一个经济体的核心问题。所以在世界货币格局已经发生根本性变化，世界危机如此风雨飘摇当中，原来港府建立港币联汇制度的环境和条件都已经改变或者不存在了，重新审视现有制度，也就势在必然。
制度性套利是可怕的
实行绑定美元的固定汇率制度的国家和地区，是被迫要存储所钉住的货币美元的。但美元的价值却是在变化的，布雷顿森林体系破裂后，美元进入长期贬值通道，这也就使得储备国储备的美元是要被掠夺和制度性套利的。
“后布雷顿森林”体系时代，货币的定义已经发生了改变。在本位货币时代，货币更多具有古典货币的属性，是一种充当交易媒介的商品；但是在本位货币破裂以后，发达国家的货币就不再是商品，而是充当交易媒介的国家信用凭证。商品货币的价格是国家金融机构难以干预的，而信用货币的价格则国家是可以印钞让信用贬值的，这样就产生了货币套利行为。
在这里我们可以发现，西方世界的改变是在国际贸易金本位破产之后发生的，各国都使用本国廉价发行的货币来挤兑其他国家的财富，而发展中国家没有这个国际金融能力，同时发展中国家往往国内政治经济环境不稳定，使得其国内的经济体、利益集团和人民都希望持有外币进行避险，尤其是有通货膨胀压力的时候更加如此，客观上也造成了对于外币的不正常需求，因此这些国家的贸易顺差实际上成为了国家的社会稳定器，产生了特殊的使用价值，成为一种特殊的资源，这些国家最后把本国的货币变成了外国货币本位制，这就是当今流行的新重商主义。
这样的制度性套利使得世界主要发达国家都成为债务国，而发展中国家的外汇储备也变得畸形高昂，因此在不同利益取向上，东亚发展中国家采取了新重商主义，而发达国家采取的是国家赤字政策，双方各取所需直到美元贬值过快，亚洲外汇储备过高，这样的需求平衡被打破，经济金融的危机就要发生了。
货币概念的变化和差别，是制度性套利的根源。在美元等西方货币不断贬值的压力下，制度性套利就不断发生，结果是美国印钞直接造成他国的通胀，而美国自己由于可以在印钞后还没有通胀时得到钞票购买商品，通胀反而最低。因为货币贬值和通胀是传导的，谁先得到货币谁得利，而美元信用贬值所造成的钉住美元的货币的贬值是传导的最末端，等这些美元流入让货币增发以后，世界商品已经涨价了，这样的时间差就造成了制度性套利机会，导致美国和其他国家不均衡的通胀，这也是发展中国家输入性通胀的来源，香港的通胀压力也是与之高度相关的。
按照蒙代尔三角定律，独立的货币政策和固定汇率制、外汇项目的管制开放三者是不能同时成立的。香港是一个开放的金融体制，再实行最严格的固定汇率制度，则政府的金融调控能力就要完全受限，在输入性的流动性和通胀面前，就会遭受掠夺或制度性套利。
举例说明：香港有价值100亿美元的商品市场，美国印钞20亿涌入，这20亿首先在美国人手里，美国人可以平价购买到20亿美元的商品，但是由于美国印钞没有对价，美国人购买商品以后，香港货币池子是120亿美元，但剩下的商品价值只有80亿美元，剩下的商品要与货币数量对应就要涨价到120亿美元，从80亿涨到120亿要通胀50%。但是这个通胀只是发生在香港，而最先拿到钞票套购物资的美国人是赚便宜的，这就是制度性套利。而如果是浮动汇率，或者有足够的政府调控能力，那么美国印钞以后汇率就要发生变化，美国印钞就要造成美元贬值，是通过美元的整体购买力下降来分摊其印钞的。这个例子虽然比较粗糙，但是实际的效果就是这样。
当香港设立钉住美元的联汇制度的时候，美元购买力在升值中，大宗商品处于熊市中，是不存在制度性套利的；而当美元处于贬值通道购买力不断下降，大宗商品在牛市当中，联汇制度不但让港币的抵押物贬值、导致港币贬值之外，美元的外汇流动使得美国印钞可以先得到货币在通胀前购买商品。这种流动中不断的制度性套利维持了美国和其他地区的差异化通胀水平，财富不断外流。这种制度性套利机会的长期存在，对于一个经济体的发展是根本性的枷锁。
流动性不均衡的浑水摸鱼
人们普遍认为，实行联汇制度将使得对港的直接金融攻击变得困难，因为要抛售港币兑换美元进行攻击的话，香港所有的基础货币都是用美元发行的，只要政府不提供流动性，那么把政府储备的美元兑换光的结果就是市面上所有的港币消失，这似乎是做不到的。因而联汇制度有助于保持香港稳定。但是这样的想法只不过存在于宏观理论当中，在微观层面的实际情况是有巨大的渔利机会的。香港金管局可以收兑发行在外的所有港币，维持汇率的不变，看似使炒家无法攻击汇率，而实际情况却是银行受到挤兑。看似在宏观平均上是没有盈亏，但在微观的利益差别上却是天壤之别。
以美元为基础发行的港币是香港的基础货币，但是基础货币在金融体系内是要产生衍生的。比如我们有100万港币存入银行，银行拿这100万又贷款给他人80万，贷款的80万无论贷款人持有现金还是存入银行都属于港币的广义货币，这贷款的80万存入银行以后银行还可以再贷款，同时你原先存入的100万还是港币的广义货币，这样100万存款在金融体系内衍生出来的货币就远远不只是100万了。但是如果有人要把这100万兑换成美元，并汇出攻击港币，所有衍生出来的货币是要被消灭的，银行就要减少贷款或者到其他地方拆借头寸。这也就是说在市面上流通的广义货币M2是要比拿外汇兑换的基础货币数量多很多的，如果有谁收集世面上流通的港币兑换美元，则基础货币相应减少的同时要在世面上减少比他兑换美元所抛售的港币更多的港币的，这是一个把M2当作M1的过程，这个过程银行是要受到挤兑的，挤兑的结果看似炒家无法在汇率上得利，但是会发生利率的变化，如果兑换的足够大，实际上就是挤兑了整个金融体系，在汇率不变的情况下会造成利率的飙升，会导致在股市、债市、楼市等一系列的市场波动，而这个波动可以被操纵的。
这里的关键就是制造流动性的不均衡。攻击者手里持有的是利率上涨前得到的资金，流动性是充裕的，而在其他地方流动性在广义货币M2减少以后就是紧缺，这流动性均衡的过程当中资金每过手一次都是要得利的，最简单的办法就是利息，这样流动性不均衡的结果必定造成利率不正常的上涨，也造成即使在价格的低位也不得不卖出割肉，做空市场的渔利机会就到来了。
我们可以回顾一下香港1997~1998年时的情况，1997年7月，在泰国金融危机的情况下，香港恒指奇怪地不跌反涨，可以理解为国际对冲基金做空恒指的建仓期。到1997年10月，形势急转直下，危机开始爆发，其导火索源于10月20日，中国台湾地区央行放弃对新台币的支持，新台币随即贬值9%。有消息说索罗斯1997年10月21日~22日在伦敦外汇市场上抛出了60亿美元的港币，把港币汇率压到7.75的警戒线之下，同时市场盛传香港联系汇率制度不保。攻击流动性不均衡的结果就是拆借利率的暴涨，10月23日中午，同业拆借利率急升到280%，如此高的利率，股市是承受不了的，因为大家都会把股票抛售了去放贷，恒生指数当天暴跌10.4%，1997年10月28日香港恒生指数再度暴跌13.4%，港股市值减少2.1万亿港币。对此有人质疑香港金融管理当局为何不向市场紧急提供流动性，但实际情况是按照联汇制度的港币发行方式，没有美元的抵押兑换，香港的金融管理当局依法是不能提供货币的，香港联汇制度是把金融管理当局的调控之手给捆死的。
在流动性不均衡下，金融管理机构的利率是与市场上的利率严重脱节的。香港的各种融资借贷很发达，在流动性挤兑下民间的借贷利率攀升也是远远高于政府金融管理利率的。主导整个资本市场的市场利率是民间利率决定的，民间利率在流动性不均衡下异常攀升，是要压垮整个市场、进而压垮整个经济和社会信用体系的。投机者对香港金融市场联合发起了精心策划的攻击。在联汇制度下金融管理当局无法及时提供流动性，投机者在短期内通过集中性抛售港元，能够暂时抬升货币局制度下的利率到失控的地步，这将对股票价格施加巨大的向下压力。通过短期内对这种货币施加压力并且抛售股票，即使他们不能冲破设定的汇率，他们也可能从股票指数期货合同上获取一笔收益。1998年8月13日香港恒生指数跌穿6600点，从1997年8月16000多点的高位下跌将近10000点，此时离8月28日的恒指交割期时间已近，可以说胜败已定。虽然后来港府进行了波澜壮阔的救市行动，将恒指提升到了8000点以上，维持了市场不崩溃。但对于从16000点的高位做空而来的大额投机者，早已赚得盆盈钵满。
1998年香港特区政府在中央政府的支持下，以1000亿港元平准基金成功挽股市汇市大跌之狂澜，最终1000亿港元不仅挽救了香港股市，而且赚取了1000亿利润，这个成功的案例背后有中国中央政府强有力的支持，但普通香港股民的损失惨重。对于楼市所造成的影响呢？从香港建立联汇制度后1985年到1997年房价上升了近10倍，但在汇率攻击、利率飙升以后1997年楼价一路下跌，至2003年年中香港楼价已下跌70%左右，导致大量负资产(持有物业的市场价值已经跌至按揭金额以下)人士产生，这一轮下跌过程达6年，至2003年底才慢慢有复苏的迹象。
流动性不均衡问题造成的利率抬升，给了国际金融大鳄浑水摸鱼的机会，最后香港普通投资者损失巨大，这些教训是应当牢记与反思的。
香港联汇制度是汇率补贴制度
再从另外的角度去看香港的联汇制度，他实质上是一个汇率补贴制度。掉期交易(Swap Transaction)是指交易双方约定在未来某一时期相互交换某种资产的交易形式。汇率掉期则是通过汇率的掉期交易达到规避汇率风险、套期保值等利益，当然也有投机的需求。在固定汇率制度下，汇率的掉期交易是没有意义的，只有汇率变动很大，汇率风险巨大的情况下进行这样的汇率掉期交易才显得特别重要，尤其是在汇率巨幅波动的时期，汇率变更的风险越大，汇率掉期交易的需求就越大，汇率掉期合约的价格也越高。这样的高价格最终要在正常的经济往来当中承担成本，如果成本巨大，就会对经济造成巨大影响。
对于政府而言，央行的风险承受能力与一般的企业完全不同，政府承担汇率风险的能力也远远高于企业。政府实行固定汇率，就是给所有的对外经济往来补贴了一个汇率掉期合约，让企业的经营往来在固定汇率制下达到了有汇率掉期合约套期保值的效果，等于是给企业保驾护航。在世界汇率波动的时期，这样的做法是可取的，联汇制度就是最严格的固定汇率制，是给企业对外往来最严格的汇率套期保值的保障，对于香港这样的贸易中心和金融中心，其历史价值是不能忽略的。
但是固定汇率制是可以受到攻击的，1998年的亚洲金融危机就是一典型例证。许多国家在攻击下放弃固定汇率制实际上就是这样的补贴难以为继，补贴不起了！首先是如果两种货币的实际购买力发生了变化，正常的情况下就是汇率掉期合约出现方向性的升水和贴水，实行固定汇率制下就要对于这个升水和贴水进行补贴，等于央行等本国(地区)金融体系承担了全部的方向性价格成本，这个成本承担是通过本国的货币宽松和紧缩，产生利率变化，影响改变汇率变化趋势。这就使得本国的金融政策不独立。在本国货币有升值趋势的时候，解决问题的方式相对简单，就是通过货币的衍生产生流动性，这是一个货币宽松投放、经济快速发展的愉快的过程。而本国货币如果有贬值趋势的话，必然要有针对性地收紧流动性，这个紧缩的过程就是痛苦的。如果这个过程还伴随着外汇的金融攻击，就会出现挤兑。在一般的固定汇率制度下，发行在外的货币是多于外汇储备的，这样在升值的过程当中必然更多的发行货币，一旦到拐点转入紧缩，发行在外的货币都要兑换外汇，紧缩挤兑下固定汇率是必然要破产的。而香港是严格的外汇储备发行货币的联汇制度，挤兑破产不可能，但是汇率掉期合约的补贴则是要金融体系承担的，这样的承担就会产生制度性的套利机会。
对于中国大陆现在也是实施基本固定的汇率制，因此也存在这样的汇率掉期补贴。但内地，不是完全对外开放的，而是资本项目管制、经常项目进行监管的，这样就可以保障补贴是给中国经济发展需要的地方。而香港是一个对外完全开放的自由港，固定汇率下所得到的利益政府是难以控制流向的，这样补贴的结果就是很多投机者、渔利者成为了制度性补贴的实际得利人，而承担补贴的则是香港市民和纳税人。
如前面章节的分析，在美元印钞有贬值趋势的时候，香港的传导和跟随总是要有时间差的，这样的时间差和固定的方向性带来了巨大的套利机会，各种对冲基金本来进行的套保活动就演变成为了套利活动，其收益实际上就是实行联汇制度下对于汇率掉期合约的补贴。想一下前面分析的套利过程和金融攻击的过程，如果没有联汇制度存在，对冲基金的对冲操作还应当买入一个汇率远期掉期合约进行对冲，否则即使是在香港市场赚取了利润，汇率的变化也可能使之变成无甚至是亏损。如果在金融攻击之下首先变化的是汇率掉期合约，金融大鳄攻击的效果就不存在了。
在联汇制度实行之初，世界汇率波动剧烈的背景是布雷顿森林体系破裂，货币走势的方向性不明显，这时候进行联汇制度以制度性替代汇率掉期合约的套期保值进行补贴，对于整体经济的发展有非常重要的意义。但是到了今天，西方经济危机四伏，而香港背靠内地崛起，经济相对良好，西方世界不断印钞宽松而香港金融稳定，汇率的变化实际上已经是有方向性的，这样的方向性一样是可以进行金融攻击和套利的。现在呼吁改革联汇制度，就是呼吁取消对于汇率的汇率掉期合约的补贴，制度性利益受益群体成为反对方，而制度性的输送受害人却不是特定的对象，因此支持的人会有限。但是战略决策者应当站在香港未来更高的角度上去看待问题。
香港保持独立货币仍是有利的
任志刚先生对于香港联汇制度的反思一言既出，激起反对无数。是他们真的不想改变吗？恐怕其中也不乏不好说出来的“小九九”，如很多人担心就港币如果与人民币联动，会让港币的独立自主性消亡。
要讨论香港的货币政策，首先要打消这些说不出的顾虑。
笔者认为，保持香港独立货币有利于香港繁荣，也有利于人民币国际化规避风险，分散中国金融管理风险，现阶段尚不宜考虑港币与人民币统一的问题。
事实上港币如果不做出改变，必然的结果就是要受到人民币的竞争而消亡。现在虽然人民币推行走出去的战略，但是人民币海外攻略步履维艰，有上万亿的人民币海外流动性淤积在香港。同时人民币的升值预期和港币随美元贬值的事实，使得大量港人也愿意持有和使用人民币，人民币与港币的竞争已经发生，而香港基本法等法规的规定又不禁止其他货币的流通，如果不改变，很快香港就会出现人民币和港币两种货币同时流通的局面，进而就是在人民币升值过程中人民币的信誉超过港币，导致大量的香港资产以人民币计价，港币的未来就更艰难了。
人民币要走出去，需要香港这个平台。香港基本制度50年不变，到现在还有35年。在这样长的时间内，如果货币趋同，内地的宏观调控就会对香港产生影响。但是由于二者制度不同，在不同体制下如果使用同一货币，必然有制度性套利机会发生，甚至可能产生大规模金融攻击的破绽。
中国内地借助香港的金融独立作为过渡和跳板面向国际也是得利甚多，直到今天中国的大型企业融资通常是A、H两地上市，港股融资的规模甚至可以超过经济体量已经远远大于香港的内地。在这些合作之外，中国和香港的货币独立也是可以互相帮助的，中国巨额的外汇储备能够救助欧洲、承担国际责任，当然更可以在必要的时候拆借给香港金融当局，稳定香港货币，港币有此强援和靠山，是不用担心汇率恶性波动影响的。同时在港币独立之下，香港更可以是人民币出海的一个平台，一个实验田。当年中国保留香港这样的窗口，对打破西方经济封锁起到了重要作用，而如今在政治上我们还要统一台湾，香港模式的成功和独立性，是解决台湾问题的榜样。香港同时还是与台湾交流的窗口，港币的存在实际也是海峡两岸的中介货币之一。同时香港是世界承认的市场经济地区，在中国走向海外的过程当中，仍有很大的用武之地，在世界以市场经济为准入门槛限制中国的时候，在以国家安全和中国威胁论限制中国的时候，香港则是中国的一个重要的跳板，如果让港币失去独立性，则香港的市场经济地位也将受到影响。
因此笔者认为，让港币拥有足够的独立性，对于中国内地和香港的长期发展的共赢战略格局是非常需要的。
港币路在何方
中国香港的汇率改革在当今世界危机、挂靠人民币也不是最佳选择的情况下，笔者认为香港应当回到某种本位货币上来，这个本位不是外面的东西而是来自香港自身。结合香港的情况，笔者建议香港可以回到土地本位和必需品储备本位上来。现在世界各国在竞争性的贬值时代，如果没有发行浮动汇率的权利，结果就是以他国外汇为储备受到盘剥。
对抗当今世界的危机和通胀，必要的资源储备是不可缺少的，对于香港的资源储备，由央行操作的储备是与其他形式的储备性质不同的，央行操作储备有其他储备部门所不具备的两大优势：
其一：央行操作储备是没有储备的财务成本的，央行是印钞储备资源的，其他储备机构是要承担储备物资的利息成本的，就如商行储备物资3年，这3年的利息就要以未来储备增值来买单的，也就是到时候卖必然要贵出3年的利率，这样的利息就增加了通胀的压力。
其二：央行操作储备会起到货币投放与货币回笼的效果，也就是说央行收购进行储备就是一个发钞的过程，而央行以储备平抑物价是直接的货币回笼。而其他储备部门出售储备物资，所得款项还是存储于商业银行，还是金融体系内的货币，央行出售得到货币以后这些货币就留在央行不再流通，不是流通体系内的货币了。
与此同时，笔者认为当前在香港最适合作为货币本位的是土地。当年西方之所以是金本位而不是土地本位的原因，就是西方执政者不允许掌握金融大权的犹太人拥有土地，但犹太人经商却拥有大量黄金，因此他们要以黄金为本位提升他们黄金的价值；而对于当前香港而言，香港是土地国有的，土地使用权和公租房作为央行储备，加权平均地价成为货币本位的关键好处就是立即控制了房价，同时提供了公租房建设的资金来源。
香港是有庞大的土地基金的，这些政府手里的土地价值巨大，足以控制整个市场。历史上没有使用土地和房屋作为货币本位的另外一个原因是土地价值千差万别难以统一，但是以现在计算机技术和信息的发达，房价和土地指数是非常容易生成的，以土地和房产指数作为货币的本位，央行再持有巨大的土地储备，房价相对于香港货币就必然保持稳定了。
同时香港货币还可以在土地之外把香港需要的一篮子商品加权进来，这些商品可以包括石油能源，也可以包括粮食等物资，在香港汇率波动的时候，政府有民生必须品稳定市面的物价，保障老百姓的生活不受冲击。香港只有600万人口，内地如果出现粮荒，世界粮食市场所有的粮食调集过来都可能不足；但是香港600万人所需要的物资是很容易在国际市场上满足的，因此香港保有一定的国际硬通货，比如美元和黄金，在必要的时候也可以购买必需品保障民生。在现阶段如果港币进行这样的本位改革，原来发行港币的美元实际上也是本位之一可以保持不变，以后政府通过收购土地房产、储备物资等等就是一种新的本位资产的补充，等于在香港本位货币上又增加了新的本位内容。
当前西方世界之所以货币贬值，原因就是西方货币是国家信用货币，广义上讲也可以说西方是国债本位制，他们是以国债抵押发行货币的，他们的货币贬值和信用危机的背后就是国债的偿债能力出现问题。西方是私有制，政府没有多少资产，相对国债早就是资不抵债了，而他们还债的希望就是政府的征税权和政府的现金流，但是他们的政府开支还是赤字，赤字规模还很大，且有不断扩大的趋势。同时西方偿还国债的优先级是很低的，首先要保障他们的政府和民生的开销，如果紧缩政府和民生开销，他们的选民是不干的，政府马上就要倒台，这样的结果就是只有他们有财政盈余才可以还债，在赤字的情况下就是一个庞氏骗局，借新债还旧债。
而我国中央政府和香港特区政府的情况是不同的，香港的土地所有权是归属港府的，政府有支配土地的权力。全球来看，政府控制国家所有土地的社会是很罕见的。我们的土地所有制恰恰是我们可以实行货币土地本位制的重要原因和基础。很多人担心香港的楼市在高位，若放弃联汇制度，如果国际金融大鳄冲击楼市，会造成港币汇率的不稳定，而汇率的不稳定的结果就是港人卖出房子的所得在兑换的时候汇率贬值，使得利润摊薄。但是，现在的情况与1998年的情况根本不同，香港政府通过购买资产投入流动性，解决流动性不均衡和局部紧缺的问题以后，流动性充裕的情况下香港人是不用抛售房子和股票的，以港币计价的资产的价值是得到保障的，香港人不会出现在1997年楼市崩盘以后的负资产状态。而且因为是港币结算计价，港币以住房土地为本位，港人的房子还是值那么多港币，贷款按揭、薪资收入都不会发生变化，只要持有地产的港人不卖出不交易，生活就不会受到影响，其净资产就是在港币计价下不变。
香港是一个免税港，也是一个轻税的城市，但是香港的土地价格奇高，香港的土地价格背后是房租，是土地给政府带来的收入，各种在香港中转的业务不直接缴纳税收，但是会直接发生地租的，香港的地租就是一种变相的税收，这与迪拜在阿拉伯世界是一样的，迪拜维持房地产繁荣的背后是阿拉伯世界的物资在这里转口。香港也是类似的，以土地为货币本位保持土地的价格稳定具有非常重要的意义。
只要政策维持住香港社会账面上的净资产，危机对于社会的冲击就会完全被控制。有产者有恒心，这是社会安定的根本保障。这样的变化对于香港冲击是最小的，在国际金融攻防战中充分发挥了港币结算货币的优势和政府干预市场的力量，让香港的金融体系保持对内的稳定，这是一个在全球危机无法完全稳定的情况下，有限保持对内的稳定还是对外稳定的问题。
在美元单极世界下，联汇制度是最大限度地使香港保持了汇率稳定，也就是对外的稳定。而以香港人主要资产为本位的时候，将是最大限度地保障了对内的稳定而牺牲了对外稳定。在当前阶段，世界本来就是不稳定的，美国都不能绝对控制，香港又有什么能力维持这个对外的稳定呢？两相权较，我们不妨先牢牢把握内部的安定。
这样的制度设计，根本的思路是一个社会要保持对内最大的稳定，就要把货币本位建立在本地社会最主要的资产之上。以某种本位制度维持了香港对内稳定之后，就算汇率波动，香港的外贸也可以以其他货币结算。以前香港的贸易就主要是美元结算，港币结算在联汇制度下与美元也没有什么区别，现在还可以用人民币结算，随着香港的本位制建立，港币对竞争性贬值货币的汇率在波动后必然会达到稳定均衡点，在这个均衡点之上，港币的信誉迟早要建立，而且本位货币的信誉是要高于西方贬值的国债信用的，港币的国际地位也会回归。
香港繁荣的基础就是建立在香港的土地价值上的，土地价值是香港的信誉和根本，因此如果实行港币的资产本位制度，把港币的本位主要绑定土地是一个较佳的选择。港币信用的未来是由香港最主要的资产决定的，是由香港人最主要的资产决定，从而也就是由香港的前途决定，从而把港币和香港的前途紧密地联系到了一起。
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