香港货币体制的未来
香港货币体制的未来(摘选)
·中美欧均以货币政策支持经济，而本港因联汇机制所限，缺乏支持经济及处理危机风险的措施
·美元作为港元挂钩的货币走弱，加上高通胀而零利率的环境下，以至人民币汇价升值，当局不能视而不见
·维持联汇、扩宽汇兑保证上下限、与一篮子货币挂钩或浮动汇率，均需符合公众利益为前提
·港元持续贬值而人民币不断升值，令港人有心理压力，如人民币兑港元汇价稳定下来，将有重要的附加心理价值
·香港巨额的银行体系结余，带来信用创造及通胀风险，故曾考虑引入存款准备金率机制
香港中文大学全球经济及金融研究所
□ 任志刚
在公务生涯中，有幸参与香港货币与金融体系的运作和决策27年，追源溯本，一切始于1982年，我履任布政司署金融科首席助理金融司，时值英国首相撒切尔夫人出访北京，向邓小平提出香港前途问题。1983年9月，香港发生货币信心危机，港府采取行动，设计了一个固定汇率的“机制”，并于同年10月17日实施。自此，逾1/4世纪，我有机会逐步通过修订、强化来完善此一制度，直至2009年9月，我离任金融管理局总裁一职为止。作为香港货币制度支柱的固定汇率制，不但平稳度过了敏感的政治过渡期，更抵御了近年历史上两次最严重的环球金融危机，在香港行之有效几近30年。
我认为我们需要积极思考的是，面对这样一个日新月异的特殊环境，香港的货币体制是否发挥了最大作用，维护公众利益。
自1983年10月17 日起，香港的货币体系便以固定汇率制为特征。当然，固定汇率本身并非目的，所有司法地区对货币系统的设计都应以维护相关的公众利益为目标。价格稳定、充分就业、可持续的经济增长、金融稳定等等这些关乎民生的目标皆可藉着实行与货币体系有关的政策达致。因此，针对货币体系的讨论，尽管有其他范畴值得探讨，一向皆以货币政策为焦点，特别是为实现单一或多元货币政策目标而实行货币管理的范围、工具和指标。汇率诚然是讨论的重点，但却往往只是一种工具或货币政策的中间目标而已，这在外向型经济体尤其显著。
香港1983年9月的金融危机围绕着汇价发生。当时港元大幅贬值，在1.5个工作日内港元兑美元急跌15%。在9月23日星期六 ，港元兑美元跌至9.6港元兑1美元的历史低点。超级市场的白米、厕纸被恐慌的市民抢购一空，货架空无一物。稳定汇率成为当时最大的目标。港府在10月15日星期六宣布港元与美元挂钩，把汇率设定为7.8港元兑1美元，又在声明中指出：“我们再也不能担负港元不断急剧贬值的风险，以免我们的社会受到疯狂的通货膨胀和忧虑不安所伤害。挽回对我们货币的信心是必要的。”
情势之危急，使政府必须采取最强悍的固定汇率制度，也就是货币发行局制度，这要求货币的发行和赎回均须得到按固定汇率计算的一种外币支持，而这种制度在当时是惟一的方案，别无他选。自此，固定汇率成为香港货币系统的支柱。
事实上，我们往后不下一次坚决地捍卫了这个制度，最广为人知的莫过于1997~1998年亚洲金融危机期间，金管局进取地插手干预股票市场，打击跨市场操控，击退利用汇价的投机炒卖，成功捍卫了制度，以致有论者认为我们未免过火甚至过度恐慌。
无庸置疑，在香港货币体制的发展上，实行有效的货币管理以维护公众利益是金管局(及其前身、1993年4月前的布政司署金融科)内部的重要考虑。然而，为免造成外界错觉，以为我们对固定汇率制缺乏承担，在这方面的讨论和行动皆格外小心审慎。早在1983年9月将汇率固定之前，金融科已确定香港金融制度的根本问题就在于当局欠缺有效的货币管理机制。可惜，就在内部对是否需要这样一个机制以致如何实行仍未达成共识之时，危机就爆发了。
回顾这次危机，假如当时已实行有效的货币管理制度，我想也许1983年危机未必严重如此，甚或有可能避免。在这个机制下，资金流出所带来的非冲销货币效应，在需要时通过进一步的货币市场操作来强化，可给予汇价所需要的支持，防止货币贬值，化解危机。由于缺乏制度，无以产生和传导必需的货币效应，政府在外汇市场的干预便显得全无效果了。1983年10月15日的政府声明实质上也承认了这点：“港府对汇率下跌一直十分关注，并在现行架构内，采用一切合理手段，尽力稳定汇率，可惜效果非常有限。”然而，声明并没有进一步承认这个“现行架构”根本就有缺陷，而缺乏有效的货币管理其实是造成货币危机的一个原因。
2003年6月25日，联系汇率制度实行了几近20年后，香港货币政策的目标首度得到清晰明确的阐述。财政司司长在他与金融管理专员互换函件有关货币政策目标的随附函件中，点明货币政策的目标就是“货币稳定，即保持港元汇价稳定，在外汇市场港元兑美元的汇率保持在7.80港元兑1美元左右的水平”。
毫无疑问，联系汇率制度行之有效30年，已成为维持香港稳定的支柱，但现实里不无代价。正如所有实施固定汇率制的司法地区，各种经济冲击的影响不可能依靠汇率操作来调节、抒缓。因此，经济活动和本地价格自然无可避免变得异常波动，当经济受压，假如社会对有关当局维持制度的决心和能力，信心动摇，波动将会变本加厉。在联系汇率制度之下，尽管多年来不断改革以强化制度，但并没有多少空间能像大部分司法地区那样，可采用相对传统的权衡性货币政策来调控基础货币的价格或供应，以达到到低通胀、低失业率、经济稳定持续增长等其他货币政策目标。然而，必须留意的是，基于欠缺公共理财原则等未必含有货币性质的各种原因，并非所有可自由采纳权衡性货币政策的司法地区，都能成功达到所期望的这些其他目标。
一个经常争论不休的问题，就是以稳定的美元汇率为定义的“港元汇价稳定”(a stable external exchange value of the currency of Hong Kong)，当中所要付的代价是否在任何时候，不管香港面对的环境如何改变，依然值得？特别是香港人所共知的通胀有时高得令人担心，而香港经济发展又充斥着资产泡沫之时，争议更形尖锐。这两个因素显然会给社会造成不安甚至损耗。例如，在目前通胀率接近5%的情况下，持续2008年开始的被动量化宽松政策是不合适的。因此，香港货币政策是否有提升的空间，使其能常规地主动、前瞻、积极地维护公众利益，是个应考虑的课题。
目前的金融危机同样展示了货币管理当局如何能富想象力地在非常时期实施货币政策，帮助经济和金融体制减压，抒缓社会的痛苦。尽管仍未有定论，但中央银行已戴上救世者的冠冕。美国联邦储备银行已采取前所未见的货币政策支持经济、金融体系和债务市场。欧洲央行，尽管明确以稳定价格为目标，也主动积极地支撑金融体系，从而支援主权国的债务市场。虽然中国人民银行法规定“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，人行最近亦收纳就业和对外收支平衡作为额外的货币政策目标。然而，香港在联系汇制度下，却没有多少措施是为支持经济或处于危机的金融体系而实行的，除非发现假如不采取行动，就会给“港元汇价”(exchange value of the currency of Hong Kong) 造成不可接受的风险，才会提出实质方案。
同样不无争议的是，香港是高度外向型的自由经济，依基本法又不能实施外汇管制政策。处身于国际资金财雄势大的环境，香港又能否消受得起实行浮动汇率、权衡性货币政策的奢侈？再者，香港既为国际金融中心，当金融市场活动以本地货币作为交易媒介时，体系所面对的资金流，相对于如本地生产总值，会比其他司法地区要庞大得多。因此，香港面对货币金融不稳的风险会更高，维持稳定的工作也更富挑战。这要求我们从一个不同的方向切入，塑造香港的货币体制，使之可以持续应付国际金融活动不断增加的需求，兼且维持货币和金融的稳定。
与此同时，自1983年联系汇率制度实行以来，香港经济越来越依赖内地，并走向紧密融合。鉴于人民币成为国际货币的前景日见明朗，香港作为中国一部分，是否仍需拥有本身货币的问题，也越来越受关注。然而，不管怎样，基本法订明港元是香港的法定货币，基于香港有权自行发行货币，货币政策之于我们自是重要攸关。于此，我们要问的问题是，若然我们接受固定汇率机制在香港行之有效，那么在时机适当成熟时，港元应否脱离美元，转而与人民币挂钩？
以联系汇率制度为支拄的香港货币体系，已服务香港几近30载。可是，尽管固定汇率是有效工具，能创造一个对公众利益有利的货币环境，但他本身始终不能就是终点。外在环境日新月异，按照基本法规定，香港须维持国际金融中心地位，加上市民的期望不断改变，社会需要认真检视，香港货币体系以现行架构，能否继续尽其所能，为香港的公众利益服务；若否，那该怎样修改，以“利其器”，好让这个体系可继续“善其事”。
现行香港货币体系、货币政策所依赖的法律框架，看来是容许我们采纳中央银行执行权衡性货币管理的惯常做法，达到传统的货币政策目标。当然这还需法律专家的确认。多年来，审慎地引入的金融改革措施，使香港金融管理局能有效发挥有如中央银行的功能，控制本地流通货币基础的供应和价格，而这也是实施权衡性货币管理所须具备的技术能力。金管局如果能够针对政策传导机制等议题作出必要的货币研究，以此为后盾，加上实行类似其他司法地区中央银行所采用的措施为货币管理的独立性护航，以及在制定政策和管治上透明公开的安排，香港在迅速树立制度和政策的公信力方面应是前景不错的。
另外，香港国际金融中心地位的长远持续、香港货币金融稳定的维护，需要这样一个货币制度：通过金融基建，容许外地投资者和集资者在香港金融市场上以其选择的货币进行交易，从而让他们管理汇率风险。要一个700万人司法地区的货币体系，假如她保持本地取向，继续主要使用本地流通货币履行货币功能，要同时担当国际金融中心的角色，有意义地为一个13亿人司法地区与世界进行国际金融中介的需要而服务，兼且维持货币金融稳定，这样的期望是不切实际的。■
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